收入稳健增长，品类渗透率有望提升客户持续拓展

22年实现营业收入15.2亿元（yoy+15.75%），实现归母净利润1.5亿元（yoy+31.96%），实现扣非后归母净利润1.14亿元（yoy+7.64%）。分季度来看，22年Q1-Q4公司收入同比增速分别为13.9%、43.7%、10.3%、2.8%。22年全球宏观经济变化较大，海外客户对消费态度趋于谨慎，客户存在去库压力，在行业整体承压环境下公司收入实现稳健增长，宠物垫为养宠刚需，看好长期渗透率提升。公司北美业务占比50%，日韩等亚洲客户占比25%-28%，欧洲占比10%，22年Q3末，公司对外出口份额占海关统计国内同类出口的38.9%，公司竞争优势强，出口份额持续提升。 各类产品稳定发展，核心产品营收保持上升趋势。核心产品宠物一次性护理用品实现14.45亿元（yoy+16.31%），维持稳定增长势头，为公司主要的驱动产品，个人卫生护理用品占比1.2%。宠物产品中，宠物垫实现13.39亿元（yoy+15.16%），毛利率11.46%（yoy-3.80pct），宠物尿裤实现0.98亿元（yoy+36.14%），无纺布实现0.52亿元（yoy+24.94%）。 原材料价格与汇兑收益助力，Q3/Q4毛利率显著改善。22年公司综合毛利率13.72%（yoy-3.03pct），22Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为10.76%/13.17%/15.25%/15.38%（同比-7.6pct/-7.47pct/-2.88pct/+4.2pct）。公司主要原材料为绒毛浆、高分子、无纺布等，其中绒毛浆占比20-23%，其余材料占比13-16%。2022年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.31%/2.74%/1.34%/-2.07%（分别同比-0.17pct/-0.1pct/+0.65pct/-2.55pct）。财务费用减少主要受汇兑收益增加影响，研发费用增长主要为公司加大产品研发力度、研发支出增加所致。 公司主要客户销售额上涨，占比保持稳定。公司核心优势在于稳定的客户资源，22年公司前五大客户合计销售额8.15亿元（yoy+15.52%），在年度销售总额中占比53.74%（同比-0.11pct）， 其中前两大客户分别占比20%/14%，前两大客户销售额同比分别增长8.39%、28.33%。 核心产品产量提升，各类产品产能逐步释放。从量的维度，22年宠物一次性卫生护理用品销量实现33.56亿片（yoy+6.51%）。产能方面，截至22年末，宠物尿裤年产能达2亿片，宠物垫项目也逐步达产，建设完成后将达到年产能50亿片，同时公司卫生护理材料项目预计于23年12月建设完成。 出口占比略有提升，国内市场持续开拓。22年境外收入14.4亿元（yoy+16.04%），占比95.07（同比+0.23pct），内销实现0.75亿元（yoy+10.48%）。 国内市场自有品牌“乐事宠”持续推进，整合营销渠道并逐步提高份额，另外公司亦和"疯狂小狗"品牌运营商、耐威克宠物品牌运营商合作。 盈利预测与估值：我们长期看好依依股份，考虑到客户去库存因素影响，预计公司23/24/25年归母净利润分别为1.82/2.24/2.5亿元（23/24年原值分别为1.95/2.35亿元），同比分别+21%/23%/12%，对应23-25年PE分别为18X/15X/13X。 风险提示：原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；疫情反复风险等。 财务数据和估值