产能持续释放，谋求核心竞争力

2023年3月31日公司披露2022年年报，2022年实现营收34.66亿元，同比增长313%；实现归母净利润20.29亿元，同比增长126%。其中，Q4实现营收10.53亿元，同比增长163%；实现归母净利润 5.10亿元，同比增长179%。 产销量大幅增长，第一期成长空间如期释放：公司2022年业绩位 于业绩预告区间范围内，2022年公司生产钾肥90.91万吨，销售 91.02万吨，相比于22年基础80万吨的产量要求有超额释放，四季度公司的产品生产相对稳定，基本实现了超名义产能的运行负 人民币(元)成交金额(百万元) 荷，带动公司生产效率的提升。四季度受到行业价格变动影响， 钾肥四季度行业价格下行较为明显，带动公司整体的盈利水平呈现一定程度的下行，四季度行业毛利率66.18%，环比三季度下降超过10个点，产品盈利受到压缩，另一方面四季度公司的管理费用受到年底季度影响有所提升，净利润率有下行。 长期项目稳步落地，提升公司成长性：公司目前第二个100万吨 产能已经建成，处于调试过程，第三个100万吨产能预计将于2023年年底建成，公司产能稳步释放将带动整体的发展空间的提升。而公司目前有两个在手矿权，1个探矿权努力申请成采矿权，1个探矿权在申请，公司的资源储量相对充足，可以长期满足持续成长。伴随公司的规模提升，公司非钾业务也将获得规模化增长，提升产品附加值，进一步增加利润空间。 钾肥产品短期仍有下行压力，但成本优化更值得重视：钾肥价格 在一季度经历了短时间的平稳后开始下行，短期看价格有下行压力，但预期二、三季度后，价格下行趋势将逐步趋缓。但伴随着公司的新增产能投产，经过调试整合期后，稳定运行的成本将有望获得下行，且在未来长期竞争中，是核心竞争力的保证。目前看公司在开采成本、摊销成本、人工成本等方面仍有改善的空间，将有望在长期发展过程中，形成基础的盈利空间。 45.00 41.00 37.00 33.00 29.00 25.00 220401 成交金额亚钾国际沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 考虑钾肥价格下行，预测公司2023-2025年归母净利润分别为26.46、32.26、39.32亿元，EPS分别为2.85、3.47、4.23元/股，公司股票现价对应PE估值为9.6/7.9/6.5倍，维持“买入”评级。 在建项目不达预期，钾肥产品价格大幅回落，海外政治变动风险，限售股解禁风险，行业格局恶化风险，汇率波动风险等。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 363 833 3,466 5,564 7,470 9,111 货币资金 346 863 1,710 2,253 4,160 5,230 增长率 129.4% 316.1% 60.5% 34.3% 22.0% 应收款项 136 41 175 198 266 324 主营业务成本 -204 -290 -945 -1,749 -2,478 -3,143 存货 74 73 189 240 339 431 %销售收入 56.2% 34.8% 27.3% 31.4% 33.2% 34.5% 其他流动资产 51 74 197 194 250 345 毛利 159 543 2,521 3,815 4,992 5,968 流动资产 607 1,051 2,271 2,884 5,015 6,330 %销售收入 43.8% 65.2% 72.7% 68.6% 66.8% 65.5% %总资产 14.1% 18.9% 17.7% 18.4% 26.2% 27.0% 营业税金及附加 -32 -41 -96 -156 -209 -255 长期投资 0 0 33 33 33 33 %销售收入 8.8% 4.9% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 固定资产 915 1,716 3,610 5,720 6,951 9,870 销售费用 -6 -9 -16 -45 -60 -73 %总资产 21.2% 30.9% 28.1% 36.6% 36.3% 42.1% %销售收入 1.6% 1.1% 0.5% 0.8% 0.8% 0.8% 无形资产 2,756 2,741 6,560 6,628 6,695 6,762 管理费用 -68 -101 -259 -417 -560 -683 非流动资产 3,710 4,504 10,575 12,764 14,113 17,099 %销售收入 18.7% 12.1% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% %总资产 85.9% 81.1% 82.3% 81.6% 73.8% 73.0% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 4,318 5,555 12,846 15,648 19,128 23,429 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 0 31 11 8 8 8 息税前利润（EBIT） 53 393 2,149 3,197 4,163 4,957 应付款项 144 314 816 1,061 1,297 1,642 %销售收入 14.6% 47.1% 62.0% 57.5% 55.7% 54.4% 其他流动负债 60 150 172 208 277 334 财务费用 -29 1 43 19 32 47 流动负债 205 494 998 1,277 1,582 1,984 %销售收入 8.0% -0.2% -1.2% -0.3% -0.4% -0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 3 0 -2 0 0 0 其他长期负债 116 154 221 196 196 224 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 320 648 1,219 1,473 1,779 2,208 投资收益 5 0 1 1 3 4 普通股股东权益 3,714 4,609 10,114 12,341 14,870 18,058 %税前利润 6.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 其中：股本 757 757 929 929 929 929 营业利润 32 394 2,190 3,217 4,197 5,007 未分配利润 -839 56 2,089 4,177 6,707 9,895 营业利润率 8.9% 47.3% 63.2% 57.8% 56.2% 55.0% 少数股东权益 283 297 1,513 1,835 2,479 3,162 营业外收支 49 604 0 8 10 9 负债股东权益合计 4,318 5,555 12,846 15,648 19,128 23,429 税前利润利润率 8122.3% 998119.8% 2,19163.2% 3,22558.0% 4,20756.3% 5,01655.1% 比率分析 所得税 -20 -89 -163 -258 -337 -401 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.1% 8.9% 7.4% 8.0% 8.0% 8.0% 每股指标 净利润 61 909 2,028 2,967 3,871 4,615 每股收益 0.079 1.183 2.183 2.848 3.472 4.232 少数股东损益 2 14 -1 322 644 683 每股净资产 4.907 6.089 10.886 13.282 16.004 19.436 归属于母公司的净利润 60 895 2,029 2,646 3,226 3,932 每股经营现金净流 0.138 0.640 1.948 3.779 4.784 5.924 净利率 16.4% 107.5% 58.5% 47.6% 43.2% 43.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.600 0.750 0.800 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 1.61% 19.42% 20.06% 21.44% 21.70% 21.77% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.38% 16.11% 15.79% 16.91% 16.87% 16.78% 净利润 61 909 2,028 2,967 3,871 4,615 投入资本收益率 0.99% 7.10% 16.88% 20.56% 21.94% 21.37% 少数股东损益 2 14 -1 322 644 683 增长率 非现金支出 54 68 234 324 503 716 主营业务收入增长率 -40.01% 129.36% 316.12% 60.51% 34.26% 21.97% 非经营收益 45 51 -8 0 -34 -4 EBIT增长率 -36.45% 641.67% 447.47% 48.78% 30.19% 19.07% 营运资金变动 -56 -543 -444 220 104 177 净利润增长率 43.88% ######## 127% 30.42% 21.94% 21.86% 经营活动现金净流 105 484 1,810 3,511 4,445 5,504 总资产增长率 2.34% 28.65% 131.27% 21.81% 22.23% 22.49% 资本开支 -163 -710 -2,665 -2,543 -1,841 -3,692 资产管理能力 投资 0 0 -33 0 0 0 应收账款周转天数 42.3 11.3 10.3 11.0 11.0 11.0 其他 -5 614 9 1 3 4 存货周转天数 123.2 92.5 50.5 50.0 50.0 50.0 投资活动现金净流 -168 -96 -2,688 -2,542 -1,838 -3,688 应付账款周转天数 255.3 281.3 179.8 180.0 150.0 150.0 股权募资 0 0 1,776 138 0 0 固定资产周转天数 788.9 693.5 243.3 276.9 281.1 323.4 债权募资 0 27 -32 -3 0 0 偿债能力 其他 -4 109 -50 -558 -697 -744 净负债/股东权益 -8.66% -16.97% -14.61% -15.84% -23.93% -24.61% 筹资活动现金净流 -4 136 1,694 -423 -697 -744 EBIT利息保障倍数 1.8 -291.3 -50.1 -167.7 -132.1 -106.5 现金净流量 -99 517 846 546 1,909 1,073 资产负债率 7.42% 11.67% 9.49% 9.41% 9.30% 9.42% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价 12023-03-12买入27.3034.20～34.20 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 46.00