Q4毛利率改善，期待后续复苏弹性

事件：九阳股份公布2022年年报。公司2022年实现收入101.8亿元，YoY-3.5%，实现业绩5.3亿元，YoY-29.0%；实现扣非业绩5.5亿元，YoY-8.3%。经折算，公司2022Q4单季度实现收入32.5亿元，YoY-7.3%；实现业绩0.2亿元，YoY-69.8%；实现扣非业绩0.9亿元，YoY+76.7%。我们认为，Q4九阳经营表现短期承压，但公司产品结构优化持续体现成效，Q4毛利率同比提升。当前国内小家电消费景气持续改善，期待公司复苏弹性。 Q4单季收入同比下降：分区域来看：1）内销方面，Q4国内疫情快速过峰，小家电消费受到一定影响，我们判断公司内销收入同比有所下降。根据魔镜和久谦数据推总，Q4九阳线上（天猫+京东+抖音）销售额YoY-13.5%。今年以来，国内小家电消费边际改善。据奥维云网数据，今年1-2月,豆浆机、破壁机、榨汁机品类线上销量YoY+1.1%/-1.3%/-1.3%，九阳优势品类逐步复苏。另外，九阳持续推出太空系列产品，水润膜技术的0涂层电饭煲获得消费者青睐，带动九阳电饭煲品类均价和销量逆势增长。奥维数据显示，今年1-2月,九阳电饭煲销量、均价YoY+1.1%/+11.9%。2）外销方面，海外需求持续偏弱，Q4九阳外销收入同比明显下降。 我们判断2023Q1九阳外销仍有所承压，可资参考的是，2023Q1九阳关联交易出口金额同比下降约37%。值得关注的是，公司预计2023年关联交易出口总金额不超过2.1亿美元（约13.6亿人民币），较2022年实际发生金额增长16.9%，公司对后续海外业务预期较为积极。展望后续，随着国内外小家电消费逐步复苏，九阳前期的产品和渠道布局有望展现成效，收入规模有望逐季回升。 Q4毛利率同比持续提升，净利率同比有所下降：九阳Q4毛利率29.8%，同比+6.3pct，主要因为产品结构升级和内部运营效率提升，且Q4原材料价格逐步下行。Q4期间费用率同比+3.4pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+2.1/+0.7/+0.8/-0.2pct。Q4销售费用率有所增加，主要因为公司立足长远发展考虑，加大品牌营销投入，积极拓展抖音等内容电商平台。受信托及基金产品公允价值变动影响，Q4公司公允价值变动收益占收入的比例同比-2.6pct。此外，资产减值损失和信用减值损失增加、营业外收入下降均对净利率产生负向影响。综合影响之下，Q4九阳归母净利率0.8%，同比-1.6pct；剔除非经常性损益项目影响，Q4九阳扣非归母净利率2.7%，同比+1.3pct，显示公司实际盈利能力有所改善。展望后续，随着原材料价格下行，公司产品结构持续升级，公司盈利能力有望持续改善。 999563384 Q4经营性现金流净流出：九阳Q4经营性现金流净额-3.0亿元，去年同期为+4.3亿元。公司经营性现金流状况有所下降，主要因为采购有所增加，Q4购买商品、接受劳务支付的现金YoY+41.5%。 Q4九阳收现比为127.7%，公司收入质量较高，销售回款能力较强。2022年末，九阳存货余额6.8亿元，YoY-35.1%，公司存货消化较好，周转率有所提升。 投资建议：九阳积极拓展产品品类，优化产品结构，布局以ShoppingMall为代表的高价值线下渠道。公司采用现代化的治理机构，对管理层和核心员工激励充分。随着后续小家电消费逐步复苏，公司经营有望展现较大弹性。预计公司2023年~2025年的EPS分别为1.00/1.29/1.47元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价22.07元，相当于2023年22倍动态市盈率。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，人民币大幅升值。 表1：财务指标分析 图1.收入与归母净利润同比 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表