中资美元债2023年2季度策略：向稳健品种的股性和债性进攻

证券研究报告 中资美元债2023年2季度策略：向稳健品种的股性和债性进攻 平安证券研究所固收团队 刘璐郑子辰 2023年4月1日 报告摘要 1.【市场回顾：一级市场继续缩量，二级市场普涨】中资美元债23年1季度继续缩量，地产、城投、金融各行业美元债净融资均为负。二级市场方面，23年1季度，中资美元债受益于长端美债利率下行和发行人信用资质修复带来的信用利差整体收窄，表现好于境内债，投资级中资美元债累计上涨2.46%，高收益中资美元债累计上涨1.11%。节奏上，投资级 美元债整体跟随长端美债，收益率在数据拉扯下宽幅波动下行；高收益美元债1季度先涨后跌，2月以来价格开始回调下跌。各行业指数的涨跌幅表现：地产>城投>金融，其中城投、金融高收益好于投资级，地产投资级好于高收益。 2.【基准判断：长端美债中期回落趋势相对确定】硅谷银行和瑞信银行的危机暴露的大背景都是美联储加息环境下前期累积的金融脆弱性显现，未来金融稳定风险以及由此带来的对实体经济的影响势必将被美联储更多的纳入考量。当前美联储面临经济金融和通胀难以兼顾的两难选择，市场已将3季度降息纳入一定预期，暂时领先美联储；但中期通胀高企、 金融稳定的风险将加剧美国经济走弱的趋势，长端美债的中期回落趋势相对确定。人民币汇率预计稳中有升，当前锁汇 成本大约230BP，从绝对值和相对变化值来看有锁汇必要性。 3.【投资策略】当前资金跨境成本高，向稳健品种的股性和债性进攻。 【择时】在美债中枢下行背景下，投资级美元债的资本利得收益仍有较高确定性；高收益债短期警惕回调风险。 【套息】当前投资级套息保护不足，位于历史极低水平，风险收益比较低。 【跨市场套利】考虑锁汇后投资级美元债性价比低。 【行业&票息】城投美元债预计仍稳定，金融美元债利差可以关注，另外永续投资级美元债的票息优势也可关注。 【择券】关注城投美元债、金融美元债的信用挖掘机会。 4.【风险提示】1）新冠疫情的发展演变超出市场预期。2）需持续关注美联储政策表态。3）经济数据快速向好。 2 CONTENT 目录 市场回顾：一级市场继续缩量，二级市场普涨 基准判断：长端美债短期波动，中期中枢回落投资策略：关注城投、金融美元债的挖掘机会风险提示 •中资美元债23年1季度继续缩量，地产、城投、金融各行业美元债净融资均为负。中资美元债自21年下半年地产板块暴露风险以来，叠加美联储加息周期推升美元债融资成本，中资美元债市场规模持续缩量。22年以来季度净融资转 负，市场存量规模持续缩小。23年1季度，地产、城投、金融美元债净融资分别为-144.75亿美元、-27.06亿美元、-31.50亿美元，其中地产进一步大幅缩量，城投美元债、金融美元债净融资规模环比22Q4有所上升。在控制外债风险的严监管背景下（22年8月发改委发布征求意见稿将原有外债备案登记管理转为审核登记管理），向后看美元债一级市场缩量或是长期趋势。 中资美元债22年以来净融资转负，23年1季度市场规模继续缩量（亿美元） 结构上，23年1季度地产、城投、金融整体缩量，地产美元债降幅最 大（美元债净融资额，亿美元） 整体净融资 整体净融资 12Q112Q413Q314Q215Q115Q416Q317Q218Q118Q419Q320Q221Q121Q422Q3 600 400 200 0 -200 -400 -600 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 城投美元债地产美元债金融美元债 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 资料来源：DM，wind，平安证券研究所，22年4季度数据截至2023年3月20日44 •中资美元债表现整体好于境内信用债。23年1季度，中资美元债受益于长端美债基准利率整体下降和信用整体修复带来的信用利差整体下降，投资级和高收益表现均好于境内债。 •投资级涨幅：美国美元债>中资美元债>境内信用债。历史上投资级中资美元债跟随长端美债，但受投资者结构影响，波动率相对美国本土美元债更低，23年1季度在美债整体上涨背景下，投资级美元债涨幅略低于美国本土美元债。 •高收益涨幅：美国美元债>中资美元债>境内信用债。相比国内，国内地产债占信用债比约4%，而高收益中资美元债过半为地产债，地产1季度整体的上涨行情支撑了中资美元债 的涨幅。相比美国本土，2月以来高收益美元债明显回调下跌，导致中资高收益美元债涨幅不及美国本土美元债。 资料来源：wind，Bloomberg，平安证券研究所，23年1季度数据截至2023年3月30日 中国和美国的本土信用债都是高收益表现好于投资级，中资美元债方 面投资级表现好于高收益 23年1季度回报率 22年回报率 高收益级指数 中资美元债 1.11% -22.47% 美国美元债 2.71% -11.19% 高收益企业债 1.08% -1.89% 投资级指数 中资美元债 2.46% -10.11% 美国美元债 2.80% -15.76% 高信用等级中票 0.87% -0.15% 股票指数 沪深300指数 1.74% -21.63% 标准普尔指数 2.92% -19.44% 23年1季度变化 22年变化 基准利率 10Y美债 -41BP 236BP 3M美债 39BP 436BP 5 •中资美元债各行业指数的涨跌幅表现：地产>城投>金融， 城投、金融高收益好于投资级，地产投资级好于高收益。1季度各行业中资美元债指数涨跌幅表现：地产>城投>金融 1 23年1季度涨跌幅 2022年涨跌幅 整体 城投 2. 69% -1.63% 金融 2.08% -1 1.10 % 地产 3.0 6% -28.77 % 高收益级 城投高收益 2. 80% 6.06 % 金融高收益 2.37% -14.89 % 地产高收益 2.53% -35.96 % 投资级 城投投资级 2. 67% -3. 35 % 金融投资级 2.25% -7 .62 % 地产投资级 3.83% -19.34 % 城投：尽管1季度城投涨幅不及金融和地产，但表现稳定，持续上涨。22年城投美元债的跌幅在各个 行业板块中最小，而在23年1季度中资美元债整体上涨、高收益品种信心整体修复的背景下，城投美元债稳定上涨，但涨幅不及其他品种。 2 地产：1-3月整体涨幅居前，但节奏上，2月以来开始下跌且跌幅最大。22年11月以来受融资政策支持利好，地产美元债开始上涨，22年11月-23年1月 地产美元债指数3个月内大幅上涨77%，23年2-3月地产板块整体下跌7.26%。 3 金融：22年板块跌幅居中，23年1季度涨幅不及城投和地产。金融美元债1季度整体涨幅2.08%，但2 月以来整体跌幅也明显小于地产，2月以来下跌1.5%。 资料来源：wind，MarkitiBoxx指数，平安证券研究所，2023年1季度数据截至2023年3月30日6 •23年1季度，经济、通胀和就业数据引起市场预期摇摆，投资级美元债利率跟随长端美债波动下行。 （1）1月市场交易的主线是经济数据疲弱、通胀数据降温，1月上旬发布的美国12月Markit制造业PMI创新低、12月的CPI数据降温，市场对美联储加息预期弱化，长端美债震荡下行49BP，投资级美元债下行58BP。 （2）2月的主线是数据超预期，2月以来在就业数据超预期、美联储密集鹰派发声、CPI数据调整分项权重并上修的背景下，长端美债收益率月内上行62BP，投资级美元债随之上行60BP。 （3）3月的交易主线是避险情绪，受硅谷银行危机催化，截至23年3月21日长端美债快速下行42BP，投资级美元债下行29BP。 •综合1季度整体来看，长端美债宽幅波动（3.4%-4.1%）中下行29BP，投资级美元债波动（5.3%-5.9%）中下行27BP。 投资级美元债整体跟随长端美债波动，23年1季度收益率在宽幅波动中整体下行（%） 投资级中资美元债 10Y美债，右轴 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2022/1/2 4.5 44925,3.88 44987,4.08 4 3.5 3 44959,3.4 2.5 2 1.5 2022/2/22022/3/2 2022/4/2 2022/5/2 2022/6/2 2022/7/2 2022/8/2 2022/9/22022/10/22022/11/22022/12/2 2023/1/2 2023/2/22023/3/2 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，23年3月数据截至23年3月21日7 •23年1季度高收益美元债整体先涨后跌，指数累计上涨1.1%，收益率累计下行213BP： •23年年初，高收益美元债仍受此前融资政策放松利好余温继续修复，1月高收益中资美元债收益率下行434BP，高收益中资美元债指数上涨7.6%。22年11月以来，交易商协会“第二只箭”、银保监会“救市十六条”、大型商业银行集中宣布 万亿授信、证监会恢复涉房上市公司再融资等利好接连发布，市场信心开始修复，刺激高收益美元债快速上涨。22年11月-12月，高收益美元债指数2个月内涨幅超37%，高收益美元债收益率快速下行1049BP。 •23年2月以来市场价格开始回调，高收益美元债整体下跌。地产销售端基本面整体仍低迷，此前高收益中资美元债上涨速度可能过快。截至23年2月初，高收益中资美元债利差已经下降至11%附近，相当于21年8月地产板块信用风险尚未发酵时的利差水平。2月以来，2-3月高收益中资美元债收益率累计上行318BP，利差累计上行185BP，指数累计下跌6.0%。 高收益美元债22年11月以来大幅上涨，23年2月以来市场价格开始回调 高收益中资美元债利差,%高收益中资美元债收益率，%高收益中资美元债指数，右轴 35110 30100 90 25 80 20 70 15 60 1050 540 2021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/22022/7/22022/9/22022/11/22023/1/22023/3/2 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，23年3月数据截至23年3月30日8 CONTENT 目录 市场回顾：一级市场继续缩量，二级市场普涨 基准判断：长端美债短期波动，中期中枢回落 投资策略：关注城投、金融美元债的挖掘机会 风险提示 •23年3月，硅谷银行和瑞信银行纷纷暴露风险： 美国硅谷银行危机瑞士瑞信银行危机 •3月8日，硅谷银行母公司SVB金融集团宣布遭遇亏损，需紧急融资22.5亿美元。公告发出后被市场解读为流动性严重不足，3月9日其股价暴跌6成，并引发储户挤兑。 •硅谷银行危机的主要原因在于其资产端，20年疫情以来美联储的巨量宽松推升储户存款，而硅谷银行此前加大对美债的配置，在22年以来美联储加息周期背景下，美债大幅下跌、储户存款流失，资负两重压力导致硅谷银行资产端亏损、负债端流失，产生流动性缺口。 •3月15日，瑞信披露年报称其过去两年的财报存在“重大缺陷”，审计机构普华永道也对瑞信内控的有效性给出了“否定意见”，公司22年全年净亏损约73亿瑞士法郎，3月20日，瑞银接管瑞信。 •瑞信危机的主要原因在于其经营不善，瑞信在过去十年中涉嫌不当行为、破坏制裁、洗钱和逃税等多起案件，而2022年瑞信连续四个季度出现亏损，导致其造成资产负债表的持续恶化和收缩。 资料来源：Wind，平安证券研究所 100 •美联储短期为银行提供流动性支持后，短期的流动性危机暂时告一段落。为平衡通胀风险和金融稳定风险，美联储 试图通过利率控制需求端，通过资产负债表工具扩表约3000亿美元来稳定金融体系流动性。此外，美联储官员表示监管部门致力于确