金融工程行业景气月报：猪周期反转仍需时日，制造业景气度继续上行

2023年4月1日 总量研究 猪周期反转仍需时日，制造业景气度继续上行 ——金融工程行业景气月报20230401 要点 行业景气度信号追踪 煤炭：煤价盘整背景下，预测23年4月行业利润增速为-3%，维持中性。 畜牧养殖：2023年2月底能繁母猪存栏为4343万头，隐含23Q3供给过剩580万头，按目前去化速度短期难以出现供给短缺信号。 普钢：23年3月的滚动12个月PMI均值为49.54%，环比上升，测算实时单吨盈利环比上升，继续看好普钢行业在制造业景气上行背景下股价表现。 结构材料与建筑工程：测算3月浮法平板玻璃毛利同比下降幅度收窄且接近修复 至同比持平状态，光伏玻璃价格环比下降；预测水泥行业3月利润同比-95%， 可观测23年2月新开工单月同比下滑，维持玻璃、水泥行业中性观点；制造业景气度上行背景下，预计市场对基建托底预期关注下降，维持建筑工程中性观点。 燃料型炼化与油服：预测燃料型炼化行业3月利润同比转为负增长，3月油价同比下行，低于3个月前，裂解价差环比2月变化不大，维持燃料型炼化中性观点。美国新钻井虽然同比上涨，但油价处于同比下行，维持油服行业中性观点。 风险分析：报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001010-56513031 qiyanran@ebscn.com 分析师：宋朝攀 执业证书编号：S0930522030002 010-56513042 songchaopan@ebscn.com 相关研报 行业景气度研究框架暨煤炭行业景气度研究— —行业轮动系列报告之一》（2022-06-07） 《畜牧业景气度研究：猪周期下看起伏——行业轮动系列报告之二》（2022-06-13） 《大基建主题域景气研究：钢铁何时迎来配置时机——行业轮动系列报告之三》（2022-09-09） 《大基建主题域景气研究：结构材料与建筑工程 ——行业轮动系列报告之四》（2022-11-20） 《大炼化主题域景气研究：燃料型炼化与油服— —行业轮动系列报告之五》（2023-02-17） 目录 1、行业景气度跟踪4 1.1、煤炭行业景气跟踪4 1.2、预测生猪中期供给充裕4 1.3、钢铁行业仍处制造业景气度上行周期5 1.4、结构材料与建筑工程6 1.5、燃料型炼化与油服6 2、风险提示7 图目录 图1：煤炭行业未发布财报月份利润增速预测4 图2：配置信号历史回测4 图3：预测能繁母猪小幅去化不改中期过剩5 图4：普钢行业股价与单吨盈利测算5 图5：普钢行业超额收益历史回测5 图6：玻璃仍不满足景气信号6 图7：单月新开工和水泥利润增速仍处同比下滑6 图8：预测燃料型炼化行业3月利润同比转负增长7 图9：燃料型炼化行业配置信号7 图10：油服行业配置信号7 表目录 表1：23年3月所观测行业指数表现4 1、行业景气度跟踪 根据我们在行业轮动系列报告中提出的方法论，我们基于近期行业经营指标对煤炭行业、畜牧养殖、钢铁、结构材料、燃料型炼化行业的景气度和配置信号进行跟踪。 表1：23年3月所观测行业指数表现 当月日超额收益率累计 3月观点 4月观点 中信煤炭指数 -3.2% 中性 中性 中信畜牧指数 -0.2% 中性 中性 中信普钢指数 -4.5% 景气 景气 申万玻璃制造指数 -7.1% 中性 中性 申万水泥制造指数 -7.4% 中性 中性 申万建筑装饰指数 3.8% 中性 中性 中信石油开采指数 4.1% 中性 中性 中信炼油指数 15.4% 中性 中性 申万油服工程指数 -3.7% 中性 中性 资料来源：Wind，光大证券研究所，行业指数相对wind全A超额收益 1.1、煤炭行业景气跟踪 由于动力煤长协机制约定根据每个月最后一期价格指数决定下一个月的销售价格，因此23年4月的动力煤销售价格在3月底已经确定。根据价格因子、产能因子同比变化，我们可以逐月估计煤炭行业的营收增速和利润增速。 图1：煤炭行业未发布财报月份利润增速预测图2：配置信号历史回测 资料来源：Wind，光大证券研究所，2012年Q2-2022Q3历史季度业绩增速为中信一级行 业上市公司统计值，22年10月-23年4月为光大证券研究所预测值 资料来源：Wind，光大证券研究所，中信一级煤炭指数相对wind全A超额收益，截至2023 年3月，利润景气度为历史单月预测值 我们预测23年4月煤炭行业利润同比增速约-3%。增速延续下滑趋势，主因长协煤价、市场煤价盘整变化不大，同比增速自然滑落。 配置信号方面，近期可观测23年1-2月火力发电量同比-2.26%，与固定资产代 表的产能增速大体平衡。由于预测23年4月利润同比增速为负，我们维持对煤炭行业中性观点。 1.2、预测生猪中期供给充裕 由于生猪从出生到育肥出栏的周期是6个月，所以每个季度的生猪出栏和6个月前的能繁母猪应该保持稳定的比例关系，反映养殖企业对能繁母猪妊娠过程的安排。利用这个关系，我们可以逐月测算未来6个月后生猪供需缺口。 出栏系数=单季度生猪出栏/能繁母猪存栏lag6m 6个月后单季潜在产能=t月能繁母猪存栏*（t+6月上年同期出栏系数） 6个月后生猪潜在需求=t+6月上年同期单季度生猪出栏 历史经验来看，出栏系数法测算供需缺口能够有效识别生猪价格上行周期。 图3：预测能繁母猪小幅去化不改中期过剩 资料来源：Wind，光大证券研究所，2012年3月-2023年2月，肉价截至23年3月 根据最新观测到的数据，2023年2月底能繁母猪存栏为4343万头，环比1月 底的4367万头下降，母猪存栏连续2个月下降。根据出栏系数法测算，6个月后的23年Q3潜在单季度生猪供给能力16026万头，以22Q3单季度生猪出栏15443万头作为需求预测值，供给过剩约580万头。能繁母猪去化程度仍然不足以引起供给短缺。基于模型推演，我们测算了中期供需均衡时母猪规模。假设23年Q4生猪需求和22年Q4生猪出栏17965万头保持一致，以22年Q4的出栏系数4.2估计Q2母猪的产出效率，则供需均衡状态下的能繁母猪规模为4277万头，比2月母猪存栏少66万头，按近2个月大约23万头/月下降速度， 仍需3个月去化才能实现平衡状态。因此，我们分析除非能繁母猪在短期内大幅下降（如猪瘟等诱发），23年Q2结束前较难出现未来产能不足的信号。 1.3、钢铁行业仍处制造业景气度上行周期 业绩景气方面，我们利用普通钢材综合售价、综合考虑铁矿石、焦炭、喷吹煤、废钢等成本指标，实现对普钢行业月度利润增速的预测和单吨盈利测算。 图4：普钢行业股价与单吨盈利测算图5：普钢行业超额收益历史回测 资料来源：Wind，光大证券研究所，中信二级普钢，2010年10月-2023年3月，利润 单位：元/吨 资料来源：Wind，光大证券研究所，中信二级普钢，利润景气度为历史单月预测同比增 速，2010年10月-2023年3月 我们预测2023年3月普钢行业利润同比增速为-111%，主因钢材价格同比下跌 影响超过库存成本下降影响。虽然3月普钢综合价格环比下跌，但我们测算实时成本下降更多，因此3月实时普钢单吨盈利环比2月继续上升。从PMI景气周 期来看，23年3月的滚动12月PMI均值为49.54%，环比2月滚动均值上升，满足景气上行周期信号。虽然3月普钢指数跑输万得全A指数，但从制造业景气周期和实时盈利测算角度，我们继续看好普钢行业中长期配置价值。 1.4、结构材料与建筑工程 业绩景气方面，我们根据价格指标和成本指标跟踪玻璃、水泥制造行业的盈利变化。并基于盈利变化设计配置信号。我们跟踪制造业景气度和商品房销售情况，来分析经济数据引发投资者对于基建托底发力的预期的可能性。 图6：玻璃仍不满足景气信号图7：单月新开工和水泥利润增速仍处同比下滑 资料来源：Wind，光大证券研究所；2011年1月-2023年3月，毛利、价格单位：元/ 吨，申万三级玻璃制造行业指数 资料来源：Wind，光大证券研究所；2012年9月-2023年3月，申万三级水泥制造行业 指数，利润景气度为历史单月预测值 根据23年3月数据，我们测算浮法平板玻璃毛利同比下降幅度收窄且接近修复至同比持平状态，光伏玻璃价格环比下降，对玻璃行业维持中性观点。 我们预测水泥行业23年3月利润同比增速约-95%，最新可观测23年2月新开工面积仍处同比下滑，对水泥行业维持中性观点。 建筑工程方面，PMI滚动12月均值明显环比上行、最新可观测23年1-2月商品房销售面积同比-3.6%。制造业景气度向好背景下，我们认为市场对政府基建刺激托底预期逐渐下滑，对建筑装饰行业持中性观点。 1.5、燃料型炼化与油服 我们利用成品油燃料价格变化和原油价格变化测算行业利润增速和裂解价差，根据油价、裂解价差和新钻井的变化设计配置信号。 截至23年4月，我们观测到3月油价同比下行，3月油价低于3个月前、裂解价差环比大体持平，维持燃料型炼化中性观点。3月“三桶油”股价上涨带动行业超额表现较好，我们分析并非近期行业业绩景气因素变化造成。 图8：预测燃料型炼化行业3月利润同比转负增长图9：燃料型炼化行业配置信号 资料来源：Wind，光大证券研究所，2012年Q4-2022Q3历史季度业绩增速为中信二级 石油开采、三级炼油行业上市公司统计值，22年10月-23年3月为光大证券研究所预测值 资料来源：Wind，光大证券研究所；截至2023年3月，中信石油开采、炼油指数日收益 均值相对wind全A超额收益 图10：油服行业配置信号 资料来源：Wind，光大证券研究所；2015年1月-2023年3月，申万油服工程行业指数相对wind全A超额收益 截至23年4月，我们观测到新钻井仍同比增长但3月油价同比下行，维持油服行业中性观点。 2、风险提示 报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中