最后的加息？

最后的加息？ ——2023年3月美联储议息会议点评 美东时间3月23日，美联储在3月议息会议后宣布加息25bp，将联邦基金利率区间提升至4.75-5.0%，缩表上限按计划维持每月950亿美元。美联储对加息的态度明显软化，对近期银行业风险表示高度关注，市场对本次议息会议的解读偏鸽。但受美国财长耶伦表示不打算提供“一揽子”存款保险来稳定美国银行体系影响，当日美股全线收跌，标普500指数下跌1.65%，道琼斯指数下跌1.63%，纳斯达克指数下跌1.60%。 一、经济：无关痛痒的“鹰派”表述 3月经济预测概要（SEP）小幅下调了对美国2023年实际GDP增速的预期和失业率预期，但上调了对PCE通胀的预期。其中2023年全年实际GDP增速预测由去年12月的0.5%下调至今年3月的0.4%，失业率预测由4.6%下调至4.5%，PCE通胀由3.1%上调至3.3%，核心PCE通胀由3.5%上调至3.6%。美联储仍坚持认为经济衰退的风险正在上升，但软着陆仍然是可能的。 美联储对“双目标”的表述较2月议息会议更为“鹰派”，通胀方面去除了“有所软化”（haseasedsomewhat）的表述，就业方面则增加了“稳健上行”（runningatarobustpace）的表述。鲍威尔在发布会上表示，商品通胀已经连续下行了6个月，住房通胀的压力也会减小，核心PCE指数的44%都在软化，但新签租约价格下跌放缓，非住房服务通胀也还未见软化迹象。就业方面，失业率维持低位（3.6%），新增非农就业人数仍在超出市场预期，1个求职者仍对应着1.9个就业岗位，劳动力市场仍未见软化迹象。 二、政策：加息立场实质性软化 美联储继续强调货币政策的目标是让通胀回落至2%的水平，加息 25bp符合市场预期。本次议息会议的主题从加息路径的速度（howfast）、高度（howhigh）和时长（howlong）三要素转向了通货膨胀和金融风险的平衡问题。议息会议声明中的表述由“持续提高目标区间” （ongoingincreases）转变为了“一些增量巩固性政策”（someadditionalpolicyfirming），美联储在加息问题上的立场开始实质性软化。鲍威尔在发布会上表示，这一措辞调整意在传达对未来的不确定性，银行业危机带来的信贷收紧对通胀和经济的影响是不确定的，言下之意未来的政 策也是不确定的。值得注意的是，尽管市场认为美联储将在年内降息，但点阵图仍然显示年内大概率不会降息，政策利率下限终点为5.0%，即未来再加息25bp，并保持至年底。 俄乌冲突相关表述在本次议息会议文本中已被删除，取而代之的是近期金融风险问题的相关表述。会议声明中称美国银行系统仍然稳健且有韧性（soundandresilient）,近期银行业相关问题造成了信贷条件收紧，但程度仍不确定。鲍威尔在发布会上表示会持续使用BTFP、贴现窗口等工具稳定局面，风险不会失控、银行系统仍然安全，这些问题根源在管理（而非高利率），美联储会进行追查。 缩表方面，方案并无变动，每缩表上限仍为$600亿国债和$350亿MBS，但实际上美联储资产规模已由收缩逆转为扩张。3月8日硅谷银行问题爆发以来，美联储累计扩表3,915亿美元，相当于去年6月后缩表规模的2/3。鲍威尔表示，近期的扩表行为是对问题银行提供中短期流动性支持，而传统的扩表行为是买入长期资产降低长端利率水平刺激经济需求，二者存在本质区别。但前瞻地看，美联储资产规模或难以重回收缩。 三、市场：美债收益率下行，美元流动性宽松 美国国债收益率整体大幅下降，2年期下降23bp，5年期下降 24bp，10年期下降17bp，30年期下降8bp。国债利率曲线小幅陡化， 2s10s曲线变陡6bp,5s30s曲线变陡16bp。美元下跌。美元指数从前一 天的103.26下跌至102.53，美元兑换离岸人民币汇率从前一天的6.8757 跌至6.8560。 美元流动性宽松，中长端价格下跌。境内美元自上周后半周增加资金供给后，本周处于相对宽松状态。价格方面，市场调整联储加息预期，中长端价格下跌。据3月23日银行间美元拆借加权成交利率，隔夜4.88%，1W4.97%，2W5.14%，1M5.21%，3M5.35%，6M5.2%。 四、前瞻：金融脆弱性或终结加息周期 总体上看，我们认为近期美国银行业风波反映出高利率叠加收益率曲线倒挂，已令其金融体系不堪重负，系统性风险显著上升。未来美联储“稳金融”考量或压倒“控通胀”目标，导致加息进程提前终止乃至反转。美元隔夜利率曲线（OIS）显示美联储在5月份继续加息25bp的概率约为50%，下半年降息幅度约为60bp。二季度美国实际利率或由负转正，叠加银行业风波所造成的信贷紧缩，对需求的抑制将进一步增强，美国经济或在下半年陷入衰退，美联储或相应于下半年开启降息。 （评论员：谭卓张巧栩王天程李芸陈诚） 表1：美联储议息会议声明文本对比 类型 2023年3月23日 2023年2月1日 经济表现 支出和生产温和增长。 支出和生产温和增长。 就业持续多月增长强劲，失业率维持低位。 就业增长强劲，失业率维持低位。 近期的金融风险问题造成了信用条件收紧，幅度上不确定，银行系统仍然安全有韧性。通胀仍处高位。 俄乌战争正带来经济困境，提升全球范围内的不确定性，通胀有所缓解但仍处高位。 货币政策 委员会坚定致力于将通胀率恢复到2%的目标。 委员会坚定致力于将通胀率恢复到2%的目标。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到4.75至5.0%。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到4.5至4.75%。 委员会预计，“一些增量巩固性政策”将是适当的。在确定未来加息速度时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩效果、货币政策的滞后性以及经济和金融发展。 委员会预计，持续提高目标区间将是适当的。在确定未来加息速度时，委员会将考虑货币政策的累计紧缩效果、货币政策的滞后性以及经济和金融发展。 委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和MBS。 委员会将继续减少其持有的国债、机构债务和MBS。 投票情况 全票通过。 全票通过。 资料来源：美联储、招商银行研究院 图1：美联储资债表规模反弹图2：议息会议前，市场预期加息25bp 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图3：2022年7月以来美国通胀快速回落图4：失业率仍处历史低位 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图5：国债收益率倒挂幅度显著收敛图6：美联储政策利率区间达到4.75-5.0% 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图7：境内美元市场期限利率顶部震荡图8：美国通胀仍将陡峭回落 美国CPI通胀预测（分情形） 乐观中性风险 9.1 预测区 2.0 10 8 6 % 4 2 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 0 -2 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院