宏观专题报告：美国加息与衰退最后的博弈

证 券 研2022年11月02日 究 报美国加息与衰退最后的博弈 告 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌美国经济成色如何？ —宏观专题报告 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《从量价结构拆解出口韧性》 2022-09-08 2、《华鑫证券*宏观报告*宏观深度报告：美国衰退：多远多深影响多大？*20220804*谭倩》 3、《华鑫证券*宏观报告*宏观专题报告：本轮疫情：形势推演、冲击测算、政策展望*20220416*谭倩》 宏观研究 三季度美国经济回暖但预期偏弱：商品消费依然保持负值，服务消费的贡献减缓；投资在三季度房地产的拖累下继续走负，但设备投资有所回暖；出口上行进口下行，三季度美国净出口对GDP环比拉动2.77%，是主要贡献项。 ▌经济韧性持续多久？ 美国经济韧性在出口和消费的支撑仍会在四季度保持，但随着支撑因素的消退，经济韧性预计也会在2023年开始减弱。 消费：当前虽然仍有部分疫情超额储蓄余额，但是基本集中在前50%财富的家庭手中，难以转化成消费，且消费的韧性与美联储抗通胀的目标相违背，消费韧性的支撑不足。 投资：私人投资走势则是跟房价走势十分相关，预计11月房 贷利率触顶之后，房价将延续下行趋势至2024年，带动投资增速的下行。 出口：四季度能源危机和美元的支撑下出口仍会走早，但在 2023年将会面对优势减弱的情况。 综合来看，美国经济在四季度仍会有一定韧性，但在2023年会开始逐步减弱。 ▌美国衰退何时出现？ 从经济指标来看，美国Markit制造业PMI回落到荣枯线之下，科技企业裁员也预示着就业市场疲态显现。从衰退指标来看，三大利差均进入倒挂区间；通胀失业差仍处在高位；铜油比再度下行，均说明当前美国衰退风险仍高。 从时点上看，三大衰退信号均指向最快2023年一季度衰退， 而经济指标则表明2023年一季度末经济进入衰退的可能性较大，后续需要关注的几个重要指标：PMI是否破50，铜油比是否继续下行跌破50%，失业率是否开始上升，以此来进一步验证我们对于衰退时间点的判断。 ▌对市场影响几何？ 对于美债和美元来说，市场当前正处在拐点前的博弈阶段，美元在衰退确认前仍会持续强势，美债也在当前强加息的支撑下仍有再次冲击4%的可能，但后期衰退交易将逐渐占据上 风。 美股则是迎来了从杀估值到杀业绩的转换，从历史经验来看，每次美联储政策转向开始降息，平均14个月之后美股才能触底，平均跌幅25%，当前美股更多是超跌反弹，反转远未到来。 ▌风险提示 欧美衰退加速兑现，地缘政治风险再起 正文目录 1、美国经济成色如何？5 1.1、商品消费下行，服务消费放缓5 1.2、房产拖累投资下行7 1.3、净出口支撑加强8 2、经济韧性能持续多久？9 2.1、消费韧性将逐步走低9 2.2、房价下行拖累投资12 2.3、四季度出口仍有支撑14 3、美国衰退还有多远？15 3.1、经济疲态开始显现15 3.2、衰退信号进一步强化16 4、对市场影响有多大？18 5、风险提示20 图表目录 图表1：消费对于GDP的拉动进一步减弱5 图表2：机动车是耐用品中最大的拖累项（%）6 图表3：除医疗以外其他服务项均出现了下行（%）7 图表4：房地产是三季度投资中最大的拖累8 图表5：出口增长和进口的减弱造成净出口的回升（%）9 图表6：美国家庭资产分布情况（百万美元）10 图表7：美国家庭负债分布情况（百万美元）10 图表8：美国超额储蓄大部分都在前50%家庭中（十亿美元）11 图表9：消费差值来看，服务消费仍未能回到正常曲线（十亿美元）12 图表10：房价和美国房贷利率有11-14个月的时差13 图表11：私人投资的走势与房价走势基本一致13 图表12：美国房贷利率主要由10年国债收益决定（%）14 图表13：美国能源出口增速处在新的历史峰值14 图表14：MarkitPMI在疫情后再次进入到不景气区间（%）15 图表15：layoff显示三季度裁员的科技企业开始变多16 图表16：三大美债利差进入到同步倒挂（%）17 图表17：就业通胀比依然维持在高位17 图表18：铜油比再次出现了下行趋势18 图表19：铜价的持续下跌再次推动了铜油比的走低18 图表20：CME对于加息预期均低于50%19 图表21：历史经验来看降息之后美股仍有一段跌幅20 1、美国经济成色如何？ 10月27日，美国经济分析局公布了三季度经济数据，GDP环比折年率录得2.6%，高于预期的2.4%、也同样高于二季度的-0.6%。主要分项中，私人消费环比由2%下滑至1.4%，对GDP环比贡献0.97个百分点；私人投资对GDP环比拖累1.59个百分点；政府支出的环比贡献分别为0.42个百分点，净出口对GDP贡献达到了2.77个百分点，是主要的贡献项。 1.1、商品消费下行，服务消费放缓 从消费的角度来说，美国居民消费出现了商品消费的持续走负和服务消费的同步降温，个人消费对与经济的贡献减弱。美国三季度个人消费支出环比折年率1.4%，低于前值的2%：商品和服务对个人消费环比折年率的贡献分别为-0.4%和1.82%，二季度为-0.9%和2.94%。从分项来看，商品消费延续了负增长的态势，但是降幅有所收窄，其中耐用品环比折年率 -0.8%，非耐用品环比折年率-1.4%，均好于前值的-2.8%和-2.5%。耐用品消费中，汽车及汽车零件是最大的拖累项：三季度环比折年率-11.8%，对个人消费环比折年率贡献-0.52个百分点。家具和家用设备三季度环比折年率3.2%，娱乐相关消费环比折年率8%，分别贡献了0.1和0.29个百分点。 图表1：消费对于GDP的拉动进一步减弱 10 % 8 6 4 2 0 -2 -4 美国消费GDP环比拉动率 美国服务消费GDP环比拉动率 美国商品消费GDP环比拉动率 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表2：机动车是耐用品中最大的拖累项（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国耐用品:机动车辆及零部件环比折年率美国耐用品:娱乐商品和车辆环比折年率 美国耐用品:家具和家用设备环比折年率 资料来源：Wind，华鑫证券研究 总体来看，服务消费虽然依然维持正增长，但是增速有所放缓，三季度环比折年率录得+2.8%，前值+4.6%。从具体分项来看，美国消费者的服务消费可以分为必需和可选。其中家庭经营以及金融服务就是属于必需消费，所以变动幅度较小（环比变动往往在1%以内）。而食宿、娱乐、交通运输服务和医疗等服务消费则更具弹性，可以很好反映出需求的变化。其中娱乐以及食宿服务出现了较大幅度的回落，环比折年率分别从上季度的9.1%和16.1%下降至三季度的0.9%和3.3%，交通出行服务消费在能源价格下行的影响下出现了微降，环比折年率从7.1%下降至6.3%。医疗服务是可选服务中唯一的增长项，环比折年率从0.4%上升至2.9%。 图表3：除医疗以外其他服务项均出现了下行（%） 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 交通运输:环比折年率医疗护理:环比折年率娱乐:环比折年率食品和住宿:环比折年率其他服务:环比折年率 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.2、房产拖累投资下行 个人投资方面则是延续了之前的负增长，但主要下行拖累项有所变化，从库存转为了住宅投资。三季度个人投资支出环比折年率-8.5%，前值-14.1%，对三季度环比拉动率为 -1.6%。结构来看，主要是在高房贷利率的影响下，住宅和非住宅建设投资继续下行，住宅和建设对三季度环比折年率的拖累分别为-2.33%和-7.11%，跌幅均较二季度有所扩大（-1.91%和-5.61%）；私人库存投资对GDP的拖累减弱，三季度私人投资库存环比折年数 61.94亿美元，对GDP的环比影响由二季度的-1.91%收窄到-0.7%。不过三季度企业设备有所修复，环比折年率录得+10.8%。但在后续衰退逼近的情况下，设备投资修复的持续性有待观察。 图表4：房地产是三季度投资中最大的拖累 1 1 0 -1 -1 -2 -2 -3 建筑:环比贡献 知识产权产品:环比贡献 设备:环比贡献 私人存货变化:环比贡献 住宅:环比贡献 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.3、净出口支撑加强 内部需求的降低和能源出口的高企导致了美国净出口数据的回暖，三季度净出口对GDP的环比拉动率为+2.77%。出口的环比折年率依然保持了高位的增长，三季度录得14%，前值13.8%；而进口则是在内需放缓的影响下出现进一步的下行，环比折年率从二季度的2.2%下滑至三季度的-6.9%。 图表5：出口增长和进口的减弱造成净出口的回升（%） 100 % 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 美国出口:环比折年率 美国进口:环比折年率 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、经济韧性能持续多久？ 三季度美国经济在消费的韧性以及出口的亮眼呈现出一定的韧性。但后续来看美国经济的韧性持续时间不会太长。综合来看，我们认为在出口和消费的支撑下，美国经济四季度仍有一定的韧性，但2023年一季度当前支撑消费和出口的因素将开始减弱，韧性支撑逐渐退潮。 2.1、消费韧性将逐步走低 从消费的角度来看，当前消费韧性逐渐消退，主要是超额储蓄对于消费的刺激正在逐步退出。根据美联储计算，超额储蓄的组成主要分为两部分，疫情期间的财政转移支付以及居民在疫情期间消费受限所省下来的钱。但消费受限对于低收入家庭的影响并不是很大：一方面，低收入群体的大部分消费的必需属性更强，受疫情干扰较小；另一方面，消费受限也意味着收入的减少。因此财政补贴并不会对后50%的家庭形成过多的超额储蓄，反而大部分的超额储蓄都留在前50%的家庭中。而且从消费弹性来说，前50%的家庭倾向于将财富分散到各类投资品中，边际消费倾向远远低于后50%的家庭，并不能为消费提供支撑。 从负债情况也能看出消费的支撑减弱。后50%的家庭负债已经超过了2020年一季度，房贷、消费贷和其他负债均有提升，从侧面验证后50%家庭的超额储蓄可能已经接近耗尽。 后50%家庭负债三项合计较总共在两年间增加了830万亿美元，而资产净值则是增加了2500万亿美元，因此美联储计算后50%家庭当前仍有1700万亿美元家庭资产余额，但去除掉房产之后，美国后50%家庭的资产在两年间仅增加了967万亿美元，由此计算后50%家庭资产的余额已经仅剩137万亿美元。与之相反的前50%的家庭则是出现了消费贷的和其他负债的减少，总体负债和2020年一季度时基本一致，前50%的家庭倾向于用超额储蓄来改善自己的信贷情况。综合来看，当前后50%家庭的疫情期间超额储蓄已经基本使用完毕，而前50%家庭虽然拥有绝大部分的超额储蓄，但从消费习惯的角度来说也不会给消费带来太多支撑。 图表6：美国家庭资产分布情况（百万美元） 90000000 80000000 70000000 60000000 50000000 40000000 30000000 20000000 10000000 0 净值房产耐用品 股票和基金养老金私企 其他财产 资料来源：FED，华鑫证券研究 图表7：美国家庭负债分布情况（百万美元） 14000000 12000000 10000000 8000000 6000000 4000000 2000000 0 房贷消费贷其他负债负债 资料来源：FED，华鑫证券研究 图表8：美国超额储蓄大部分都在前50%家庭中（十亿美元） 2500 2000 1500 1000 500 0 后5