商用车深度报告：行业周期向上，电动化迎来新动能

S1130522030001 chenchuanhonggjzq.com.cn S1130522010001 suchengjzq.com.cn 敬请参阅最后一页特别声明 1 核心观点 商用车目前销量处于历史低位，向上周期即将开启。2022年全国商用车销售330万辆，同比-31.1%。商用车在经 济不景气与国标更换需求透支的叠加冲击下，销量位于周期低位。23年2月销售32.4万辆，同/环比+29.6%/+80%； 1-2月累计50.4万，累计同比-15.2%。后疫情时代，随着社会生产生活的恢复，国六b切换和国四汽车淘汰，商用车将重回向上周期。 商用车电动化势头迅猛，结构性渗透率处于快速提升阶段。2022年全年电动商用车上险23万辆，同比+90.1%； 电动渗透率8.9%，较上年+6pcts。23年2月电动商用车上险1.4万，同/环比+133%/+124%，渗透率4.8%。1-2月合计上险2.0w,同比+48.2%。细分车型中，大/中/轻客22年渗透率分别为72.4%/65.5%/32.8%；重/轻卡渗透率分别为4.7%/4.2%。 政策驱动是商用车电动化快速发展的重要因素。目前商用车电动化仍处于起步阶段，新能源汽车补贴、开放轻型货车路权、轻型商用车蓝牌新规等过往政策，均为新能源商用车贡献了可观增量。虽然补贴逐渐退坡，但公共领域车辆全面电动化等新政将持续推动电动商用车销量。在“双碳”大背景和环保政策的驱动下，商用车电动化是大势所趋。 不同场景下电动商用车的经济性优势，驱动其进一步加速发展。虽然电动商用车初始购置成本高与燃油车，但电动商用车总拥有成本(TCO)低于燃油车。1）环卫车，新能源车全生命周期TCO降低14.2%，节省约15.4万元；2）重卡领域，换电重卡TCO降低11.7%，节省26.6万元；3）城市物流，TCO降低40.5%，较燃油车节约17.9万元。随着电池成本的持续降价，预计经济性更加提升：预计23-25年，1）环卫车TCO93.1/91.0/89.3万元；2）换电重卡200.8/196.9/193.6万元；3）城市物流26.3/25.2/24.3万元。 经济形势恢复及国标切换/国四车淘汰等因素，商用车市场预计持续向好。预计23-25年商用车销量384.8/447.7/486.1万辆，同比+16.6%/+16.4%/+8.6%，CAGR13.8%。其中，重卡销量89.6/120.5/132.7万辆；轻卡176.7/192.5/210.6万辆；轻客37.4/40/44.4万辆。同时，我们看好商用车电动化发展，预计各领域电动商用车渗透率均有望快速提升：预计23-25年,电动重卡销量分别为4.5/9.0/14.6万辆，渗透率6.4%/9.0%/12.9%。新能源环卫车销量8k/1.2w/1.8w；渗透率8%/10%/12.9%。电动城市物流销量分别为25/35/45w，渗透率18%/22.8%/26.5%。 投资建议 预计商用车未来一段时间持续保持增长态势，逐步回到周期峰值水平；同时，看好电动领域商用车的发展，在政 策和自身经济性因素下新能源商用车市场广阔。 建议关注商用车行业内龙头企业，如中国重汽、福田汽车、宇通客车等，随着商用车行情回暖龙头企业有概率率先恢复。此外建议关注各细分车型中的电动化领头羊，如重卡的三一重工，汉马科技等，在重卡领域，换电重卡势头火热，建议关注相关企业。 风险提示 商用车市场需求恢复不及预期；电动化水平不及预期 · 内容目录 一、商用车市场：正处周期低位，后疫情时代反弹在即5 1.1总量：销售处周期低位，出口亮点显现5 1.2疫情后商用车市场回暖在即，有望触底反弹5 1.3市场结构：客车销售表现略优于货车，轻型客车表现最优10 二、电动化正处起步阶段，未来市场空间广阔11 2.1新能源商用车销量逆势上扬，电动化势头迅猛11 2.2政策加持下为电动化加速，商用车电动化已是必然趋势12 2.3相比柴油车，电动商用车经济性优越14 2.4细分车型：轻客与重卡增势迅猛，成为电动化驱动力17 三、销量预测：23-25年商用车销量将持续增长，电动化率提升18 3.1商用车总量：预期23-25年商用车销量384.8/447.7/486.1万18 3.2电动：23-25年各应用场景电动化率均将大幅提升18 四、行业竞争格局：总量市场格局明晰，电动市场群雄逐鹿19 4.1总体市场：主流厂商均有不同程度下滑，轻卡轻客表现较好19 4.2细分市场：主流厂商优势明显，电动市场群雄逐鹿19 4.3投资标的21 五、投资建议23 六、风险提示23 图表目录 图表1：2013-22年商用车年度销量（万辆）5 图表2：2013-22年商用车年度出口量（万辆）5 图表3：2021-23年中汽协口径商用车月度销量（万辆）5 图表4：2021-23年交强险口径商用车月度销量（万辆）5 图表5：商用车的销量构成拆解6 图表6：各应用领域商用车销量（万辆）6 图表7：商用车各下游应用领域及销量占比6 图表8：2008-10年“四万亿计划”投入测算6 图表9：2020年新冠疫情后国家主要复工复产政策6 图表10：08-22年国内商用车销量周期变动（万辆）7 图表11：商用车销售的周期中心值在不断上涨（万辆）7 图表12：全国制造业PMI指数8 图表13：全国历年GDP增速及2023年预期8 图表14：全国物流业景气指数8 图表15：全国消费者信心指数8 图表16：2019-2022月度销量（万辆）8 图表17：国内汽车排放标准的历史变迁与淘汰9 图表18：多地要求尽快淘汰国四车辆9 图表19：中汽协客货车近10年销售量及YOY（万辆）10 图表20：21-23年客货月度销量（万辆）10 图表21：21-23年客货月度上险量（辆）10 图表22：细分车型近10年销量对比（万辆）11 图表23：2022年月度轻型货车上险量（辆）11 图表24：22年运输类中重卡占比下降11 图表25：2021-23年电动月度销量及YOY（辆））12 图表26：2021-22年国内电动商用车渗透率12 图表27：国内电动客货车2021-22年月度销量及渗透率（辆）12 图表28：22年年底电动商用车冲量效应（辆）13 图表29：蓝牌新规下受影响产品及产品趋势13 图表30：关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知13 图表31：多个地方出台新能源商用车支持政策13 图表32：柴油环卫车与新能源环卫车经济型对比14 图表33：燃油重卡与电动重卡经济性对比14 图表34：城市物流车在小型商用车中的比重逐渐提升15 图表35：燃油城市物流车与电动城市物流车经济性对比15 图表36：新能源环卫车23-25年动态经济性测算16 图表37：换电重卡23-25年动态经济性测算16 图表38：新能源城配物流车23-25年动态经济性测算16 图表39：疫情打击下国内旅游业收入下降17 图表40：国内中心城市公共交通客运量（亿人次）17 图表41：细分车型电动2021/22年销量对比（辆）17 图表42：2022年新能源重卡上险前十名城市（辆）17 图表43：22年对轻型货车、新能源货车路权限制加以解除18 图表44：细分车型23-25年商用车销量测算（万辆）18 图表45：细分应用场景23-25年电动销量及渗透率测算（万辆）19 图表46：主流商用车厂商2021/2022年销量对比（辆）19 图表47：主流商用车厂商电动销量对比（辆）19 图表48：2022年重卡市场竞争格局20 图表49：2022年新能源重卡市场竞争格局20 图表50：新能源轻卡厂商2021-22年销量（辆）20 图表51：新能源轻卡厂商2021-22年销量（辆）20 图表52：2022年轻客市场前十大企业（辆）21 图表53：2022年电动轻客市场前十大企业（辆）21 图表54：2022年大众客市场前十大企业（辆）21 图表55：2022年电动大中客市场前十大企业（辆）21 图表56：福田汽车产品车型占比22 图表57：福田汽车各车型电动化情况22 图表58：三一重工电动搅拌车22 图表59：2022年换电重卡销量前十大企业（辆）23 图表60：宇通集团产品车型占比23 图表61：宇通集团各车型电动化情况23 一、商用车市场：正处周期低位，后疫情时代反弹在即 1.1总量：销售处周期低位，出口亮点显现 22年受疫情影响，社会生产生活受限，叠加前期环保和超载治理政策提前透支部分商市场需求，目前商用车处在销售 周期的历史低位。中汽协口径，2022年商用车销售330万辆，同比-31.1%；23年2月销售32.4万，同/环比+29.6%/+80%， 1-2月累计50.4万，累计同比-15.2%。 上险量口径，2022年全年上险258.2万辆，同比-38.9%。23年2月上险28.2万，同/环比+17%/+107%；1-2月累计 41.9万，同比-0.3%。 图表1：2013-22年商用车年度销量（万辆）图表2：2013-22年商用车年度出口量（万辆） 600 500 400 300 200 100 0 商用车销量（万辆）YOY 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 70 60 50 40 30 20 10 0 商用车出口量（万辆）YOY 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 来源：中汽协，国金证券研究所来源：交强险，国金证券研究所 1月春节影响市场正常波动，叠加12月冲量效应透支需求，但2月随着市场需求恢复，商用车同/环比均有明显上升。目前商用车销售已触底，随着3-4月传统销售旺季的到来，叠加国六b切换刺激老国标需求释放，我们预期市场将在上半年回暖。预计23年全年销售384.8万辆，同比+15.2%。 图表3：2021-23年中汽协口径商用车月度销量（万辆）图表4：2021-23年交强险口径商用车月度销量（万辆） 2021年销量2022年销量2023年销量 70 60 50 40 30 20 10 0 2021年销量2022年销量2023年销量 70 60 50 40 30 20 10 0 来源：中汽协，国金证券研究所来源：交强险，国金证券研究所 低谷中商用车出口仍有亮点。22年全年实现商用车出口58.2万辆，同比+44.9%。其中新能源出口2.7万辆，同比增 长1.3倍。细分车型上，重卡出口18.9万辆，同比+60.7%，占比32.5%，随着海外疫情好转需求恢复，我国卡车等产品的综合竞争力不断提升，商用车出口屡创新高。23年2月，商用车出口5.8万辆，同/环比+67.2/+15.1%。1-2月累计10.8万，同比+32.9%。 1.2疫情后商用车市场回暖在即，有望触底反弹 1.2.1商用车销售受经济形势与置换政策双重影响，形成波动周期 商用车销量与国民经济运行状况及汽车置换相关。商用车销量由两部分组成：销量=Δ保有量+当年淘汰量，并受此影响周期波动。其中，销量峰值来源于短期内经济刺激政策和政策带来的短期配置更换；销量上升来源于经济的持续恢复；销量下降则来源于峰值后的需求透支和经济下行。 图表5：商用车的销量构成拆解 来源：国金证券研究所整理 商用车与其下游应用领域相关。2022年，商用车有16.1%为运输类中重卡，应用于中长途运输及特殊场景运输(园区、港口码头矿山等)；48.9%为运输类轻型车，应用于城市/城乡物流配送；4.8%为工程类中重卡，应用于房地产、基建等；大中客占比2.4%，应用于城市公交与旅游；环卫车占比3.1%，与地方财政紧密挂钩。因而商用车与物流、城市物流、基建工程、客运等行业紧密相关。 图表6：各应用领域商用车销量（万辆）图表7：商用车各下游应用领域及销量占比 500 400 300 200 100 0 20182019202020212022 运输类中重卡工程类中重卡大中客 城市物流环卫车专用车及其他