供需矛盾逐渐积累，期价难言乐观

季度报告-LLDPE/PP 供需矛盾逐渐积累，期价难言乐观 走势评级：LLDPE/PP:看跌 报告日期：2023年3月31日 ★内需增长放缓、外需回落风险增加 二季度内需修复的方向仍较为明确，但随着积压需求回吐接近尾声，叠加海外风险对于外需的冲击，二季度经济指标修复的环比斜率可能会略低于一季度，并且农膜和管材等需求也将季节性的走弱，二季度需求的增速将环比降低。 ★二季度或仍在主动去库的周期之中 一季度上游的显性库存一直处于同比偏低的水平，但上游的低库存更多的是由供应端的减量以及上游原料向中游库存和下游成品 能库存的转移所造成，而非实质性的需求好转所驱动。对于二季度， 源需求增速回落之下，被动去库的周期仍难以开启。 化★二季度聚烯烃的供应增速将有所上升 工二季度PE将处于新增产能的真空期，而PP仍有较多新增产能有 待释放；油价重心下移后，装置利润的修复将使得国内供应压力进一步加大；海外装置的重启也将使得二季度净进口量环比回升。 ★投资建议 05合约逐渐临近交割，基本面定价权重将有所提升，供需矛盾逐 渐积累之下，聚烯烃期价仍难有乐观走势。而5-6月距09合约的交割较远，盘面的走势或将更多的交易预期，但上游的低库存或将不复存在，对聚烯烃价格的支撑也将有所减弱，方向或依旧以偏空为主。对于L和PP的价格区间，在2023年宏观环境整体改善之下，聚烯烃的估值也将整体上移，但供需宽松的格局仍将压制估值向上的空间，因此预计L和PP将分别在7700元/吨-8300元/吨和7200元/吨-7800元/吨之间波动。 ★风险提示 新产能延迟投放导致的供应增速不及预期，原油价格的大幅变动。致谢：感谢实习生梁显政对本报告作出的贡献 杨枭化工首席分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com 联系人孙诗白从业资格号：F3082684 Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.一季度回顾：需求端复苏的预期和欧美银行流动性的挤兑为交易的重心4 2.内需增长放缓、外需回落风险增加4 3.二季度或仍在主动去库的周期之中6 4.二季度聚烯烃的供应增速回升8 4.1、PE投产进入空窗期，PP仍有较高产能释放8 4.2、生产利润修复，国内供应回升9 4.3、海外检修结束，进口压力回升11 5.投资建议13 6.风险提示13 图表目录 图表1：聚烯烃与原油期货价格变动4 图表2：BOPP订单天数4 图表3：部分内需已有所修复5 图表4：出口相关指标表现较弱5 图表5：一季度下游开工率同比仍不及往年5 图表6：一季度部分下游订单天数同比回升5 图表7：中国生产企业PE库存6 图表8：中国生产企业PP库存6 图表9：PE社会库存7 图表10：PP社会库存7 图表11：部分下游存在成品和原料库存超备的现象7 图表12：主动累库周期尚未开始7 图表13：2023年中国聚烯烃新增扩能情况（单位：万吨/年）8 图表14：中国PE生产利润9 图表15：中国PP生产利润9 图表16：中国聚烯烃日度平均产量10 图表17：中国聚烯烃生产企业开工率开始回升10 图表18：PDH开工率逐渐回升10 图表19：PP粉料产量逐渐回升10 图表20：中国PE月度检修量11 图表21：中国PP月度检修量11 图表22：海外PE检修损失量11 图表23：海外PP检修损失量11 图表24：中国PE净进口量12 图表25：中国PP净进口量12 图表26：北美2月PE产量、出口量和内销量累计同比12 图表27：北美PE库存12 1.一季度回顾：需求端复苏的预期和海外宏观的风险为交易的重心 一季度盘面的焦点主要在于需求端复苏的预期和海外宏观的风险。2023年元旦后，中国感染人数超预期的过峰使得国内需求向好的情绪得到了延续，叠加美联储加息节奏放缓的预期，聚烯烃期现价格逐步攀升。春节后，虽然节后上游库存的绝对水平偏低，但需求端未能如预期般释放积极信号，下游普遍反映订单不及往年农历同期。市场对于现实基本面关注回升之下，期现价格在春节后明显回调。2月中旬后，供应端在利润的压缩下再次缩量，海外供给也不及预期，盘面逐渐企稳回升。3月上旬，美联储鹰派的表态和欧美银行的流动性挤兑不断渲染着悲观的情绪，聚烯烃期价再度向下震荡。 图表1：聚烯烃与原油期货价格变动图表2：BOPP订单天数 资料来源：iFinD，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 2.内需增长放缓、外需回落风险增加 聚烯烃下游需求分布广泛，与经济的走势息息相关。目前中国经济的修复仍处于偏前端的阶段，一季度经济的回升更多的是由政策发力、积压需求释放带来的，内生修复动能仍然不强，不同部门也表现较为分化。具体来看，与居民出行和消费相关的需求表现较好；地产相关数据整体跌幅收窄下，地产后周期的部分相关需求也有增量，而出口相关需求表现持续较弱。 图表3：部分内需已有所修复图表4：出口相关指标表现较弱 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截止至2023年2月）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截止至2023年2月 塑料制品和医疗仪器为金额累计同比，其余为数量累计同比） 从聚烯烃下游开工率和订单的情况来看，一季度需求同样是弱复苏的格局、结构上有分化。1月除了部分下游提前放假之外，国内需求还受到疫情的抑制；2月下游人员复工也晚于农历同期。3月小旺季开始后，与消费相关的BOPP、CPP和包装膜的开工率有所修复，但与工业包装、物流以及出口等需求相关的塑编和胶带母卷的开工率同比下滑的幅度仍在扩大，订单天数也无明显改善。 图表5：一季度下游开工率同比仍不及往年图表6：一季度部分下游订单天数同比回升 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 二季度内需修复的方向仍较为明确，但随着积压需求回吐接近尾声，叠加海外风险对于外需的冲击，二季度经济指标修复的环比斜率可能会略低于一季度。内生性需求增长放缓、外需回落风险增加之下，农膜和管材等下游也将在二季度进入季节性的淡季，需求的增速将环比降低。 3.二季度或仍在主动去库的周期之中 在年报中，我们提到聚烯烃产业链正处于需求和库存同时向下的主动去库阶段，并且以当时上下游的库存水平，聚烯烃已有开启补库周期基础。春节后，上游的显性库存一直处于同比偏低的水平，环比的去化也较为顺利，那应该如何理解上游的低库存？库存周期是否已发生变化？ 图表7：中国生产企业PE库存图表8：中国生产企业PP库存 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院（两油库存+煤化工库存） 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院（两油库存+煤化工库存+地炼库存+PDH库存） 回顾一季度，上游低库存的形成和维持的原因主要有以下几方面： 一是中游作为上游的蓄水池，在春节前吸纳了较多的上游供应。1月中国需求恢复的预期以及美联储加息节奏放缓的预期推动了做多商品的情绪，聚烯烃期价持续走高。与此同时，两油为在春节保持较低的库存，增加了对贸易商的计划销售量，现货供应的充裕使得基差大幅转弱，也给予了期现公司较好的卖出套保的机会。 图表9：PE社会库存图表10：PP社会库存 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 二是下游投机性需求被激发，上游原料库存转移至下游原料和成品库存。需求向好的预期使得下游存在原料库存超备的情况，BOPP和胶带母卷尤为显著。订单情况未有明显改善之下，下游企业成品库存去化困难。而3月中旬聚烯烃较低的绝对价格也刺激了下游的投机性需求，点价成交火爆，产业链库存再次向下游转移。 三是一季度国内上游开工率不高，净进口量也不及预期。预计一季度PE和PP的总供应增速仅分别为-0.5%和3%左右。对于供应端的具体情况，我们将在下一章详细说明。 图表11：部分下游存在成品和原料库存超备的现象图表12：主动累库周期尚未开始 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 综上，一季度上游的低库存更多的是由供应端的减量以及上游原料向中游库存和下游成品库存的转移所造成，而非实质性的需求好转所驱动。因此，主动去库的周期或仍未结束。对于二季度，内需增长放缓、外需回落风险增加以及需求季节性回落之下，被动去 库的周期仍难以开启，主动累库周期的开始更是为时尚早。 4.二季度聚烯烃的供应增速将有所上升 一季度国内存量装置开工率的下滑以及净进口的减量抵消了部分产能的增量，整体供应压力不大。二季度聚烯烃的供应的增速将有所上升：PE产能投放暂时告一段落，而PP仍有较多新增产能有待释放；国内装置利润的修复将使得国内供应压力进一步加大；海外装置的重启也将使得二季度净进口量环比回升。 4.1、PE投产进入空窗期，PP仍有较高产能释放 2023年一季度以来国内聚烯烃新增产能投放较为顺利，部分装置甚至提前试车。一季度国内PE和PP新增产能达到了220万吨/年和185万吨/年，产能增速分别为8%和5%。 二季度PE将进入了新增产能的空窗期，而PP仍有150万吨/年的新增产能有待释放，大部分来自PDH工艺：其中，京博石化K-COT制丙烯装置预计年底投产，20万吨/年的PP装置5月将以外采丙烯的方式开车；东华能源茂名的PDH装置已经试车，其40万吨/年的PP装置预计5月投产；东莞巨正源二期60万吨/年的PP上下游配套装置已建设完毕，根据利润情况择机投产；安庆石化30万吨/年的PP在2月完成中交，预计5 月末投料试车。二季度密集的投产将使得PP产能增速在季度末达到10%，也将压制PP价格向上的空间。 企业名称 HDPE 全密度 PP 工艺 投产时间 海南炼化 30 30 50 油制 2023年2月下旬已投产 广东揭阳石化 40 80 50 油制 2023年2月下旬已投产 中化弘润 45 油制 2023年2月下旬已试车 东明石化 40 油制 2023年3月中旬已试车 京博石化 40 油制 2023年3月中旬已试车 京博石化 20 油制 2023年5月 巨正源二期 60 PDH 2023年5月 东华能源茂名 40 PDH 2023年5月 安庆石化 30 油制 2023年6月 宁夏宝丰三期 40 50 煤制 2023年7月 国乔化工 45 PDH 2023年10月 福建中景石化 60 PDH 2023年12月 浙江圆锦新材料 45 PDH 2023年12月 宁波金发 80 PDH 2023年四季度 合计 150 110 615 图表13：2023年中国聚烯烃新增扩能情况（单位：万吨/年） 资料来源：网络公开资料，东证衍生品研究院 4.2、生产利润修复，国内供应回升 从2022年11月开始，需求恢复的逻辑使得油制聚烯烃的利润有所改善，但仍处亏损之中。而海外供应链的迟滞和燃烧需求的上升使得丙烷价格在1月大幅上涨，PDH的利润压缩至历史新低；丙烯外放量的减少也使得华东PP粉料和丙烯的价差收缩至150元/吨左右的低点，二者的开工率明显下滑。 3月上旬以来，盘面的焦点逐渐从需求端的复苏转向欧美银行流动性的挤兑，商品普遍下跌。但前期聚烯烃供应端的负反馈使得上游库存偏低，并且在价格下跌的过程中，下游的投机性需求也被激发，使得聚烯烃的跌幅小于原油，油制PE和PP