开店规划加速，业绩弹性可期

2023年3月31日 公司研究 开店规划加速，业绩弹性可期 ——煌上煌（002695.SZ）2022年年报点评 要点 事件：煌上煌发布2022年年报，公司2022年实现收入29.54亿元，同比下滑16.46%，实现净利润0.19亿元，同比下滑86.67%，其中Q4实现收入3.36亿元，同比下滑17.12%，实现净利润-0.62亿元（2021年同期为-0.44亿元），符合市场预期。 疫情导致业务经营承压，疫后业绩弹性可期。分产品收入来看，2022年公司核心业务中鲜货/包装/屠宰/米制品实现收入14.3/0.7/0.5/3.4亿元，同比变动 -16.3%/-22.3%/+26.2%/-18.0%。从单店模型上看，2022年公司门店数为3925家，同比减少356家，单店收入同比下滑超8%，主要系疫情影响。但从疫后修复角度来看，公司2023年公司收入增长有望明显提速： 1）开店：根据2022年年报披露，公司2023年计划开店2000家，较往年明显提速，Q1-Q4开店数占比为11%/27%/32%/30%，Q2之后开店节奏有望加快，公司在渠道管理上也有新的动作，例如进一步规范化加盟商开店范围，减少加盟商之间的冲突，此外公司将鼓励加盟商开设母子孙店，扩大加盟商可开店范围，新市场重点发展重庆、浙江、陕西、山东地区。随着疫后需求修复及高成本下夫妻老婆店扩店更为困难，我们预期公司开店有望持续推进； 2）单店：公司清理了部分表现较差的门店，单店收入平均水平有望提升；公司将突出特色产品，酱鸭系列有望得到进一步推广，带动单店收入提升； 3）新零售：2022年公司线上交易额（GMV）4.59亿元，较2021年有所下滑，随着疫后修复及公司酱鸭等单品发力，2023年新零售收入有望实现明显提升。公司是入驻抖音本地生活较早的一批品牌，2023年2月中旬进一步在快手上线了上海的9家门店，该业务有望在今年提供业绩增量。 成本压力有望缓解，规模效应下费用率有望摊薄。公司核心产品成本明显上涨，22年煌大冻新鸭/鸭脚/鸭颈采购价格同比上涨14.8%/65.4%/17.1%，由此 2022年毛利率同比减少4.84pcts，但考虑到疫后鸭苗有所扩产，我们预计今年下半年鸭副成本有望进入下行周期。2022年销售费用率/管理费用率同比变动-0.58/+1.86pcts，销售费用率下滑系直营门店关停导致租赁费减少，管理费用率提升系收入减少导致费用摊薄减弱。2022公司净利率为0.99% 同比减少5.20pcts，而随着2023年公司进入业绩修复通道，业绩弹性可期盈利预测、估值与评级：疫后需求修复+公司拓店加速有望提升收入增长弹性，成本预期下行+费用摊薄有望提升利润弹性，但考虑到疫后修复及成本下行幅度的不确定性，我们下调2023-24年归母净利润为1.61/2.33亿元（分别较前次下调24.0%/14.2%），新增2025年归母净利润预测为3.10亿元，当前股价对应估值39/27/20倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨，单店修复不及预期，开店进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,339 1,954 2,588 3,213 3,823 营业收入增长率 -4.01% -16.46% 32.47% 24.12% 19.01% 净利润（百万元） 145 31 161 233 310 净利润增长率 -48.76% -78.69% 422.92% 44.79% 32.68% EPS（元） 0.28 0.06 0.31 0.46 0.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.21% 1.31% 6.45% 8.54% 10.18% P/E 44 205 39 27 20 P/B 2.7 2.7 2.5 2.3 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-30 增持（维持） 当前价：12.36元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)5.12 总市值(亿元)：63.32 一年最低/最高(元)：9.58/15.45近3月换手率：79.31% 股价相对走势 30% 18% 6% -6% -18% 03/2207/2209/2212/22 煌上煌沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.66 -13.85 13.55 绝对 -7.42 -9.98 9.77 资料来源：Wind 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,339 1,954 2,588 3,213 3,823 营业成本 1,567 1,404 1,772 2,156 2,519 折旧和摊销 57 63 70 81 95 税金及附加 20 15 20 25 30 销售费用 395 319 388 450 535 管理费用 143 156 149 183 218 研发费用 65 57 65 80 96 财务费用 0 -6 0 13 26 投资收益 2 4 0 0 0 营业利润 179 29 226 332 444 利润总额 182 28 236 342 454 所得税 37 9 73 106 141 净利润 145 19 163 236 313 少数股东损益 0 -12 2 2 3 归属母公司净利润 145 31 161 233 310 EPS(元) 0.28 0.06 0.31 0.46 0.60 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 315 385 85 172 306 净利润 145 31 161 233 310 折旧摊销 57 63 70 81 95 净营运资金增加 -37 -487 440 416 383 其他 150 778 -587 -558 -482 投资活动产生现金流 -199 -197 -307 -360 -427 净资本支出 -179 -200 -292 -360 -427 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -20 4 -15 0 0 融资活动现金流 -299 35 283 450 378 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 41 -16 291 463 403 无息负债变化 48 -14 -2 31 39 净现金流 -182 223 61 262 256 煌上煌（002695.SZ） 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 3,021 2,997 3,442 4,172 4,926 货币资金 803 1,026 1,087 1,349 1,606 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 109 77 103 116 138 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 27 17 22 28 33 存货 737 518 654 796 931 其他流动资产 147 147 147 147 147 流动资产合计 1,887 1,828 2,077 2,523 2,945 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 661 711 788 907 1,067 在建工程 102 148 259 378 503 无形资产 125 160 166 173 179 商誉 40 40 40 40 40 其他非流动资产 22 14 14 14 14 非流动资产合计 1,134 1,169 1,365 1,648 1,982 总负债 644 615 905 1,399 1,841 短期借款 113 131 431 894 1,297 应付账款 92 88 111 134 157 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1 2 2 2 2 流动负债合计 413 440 746 1,240 1,682 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 144 159 159 159 159 非流动负债合计 231 174 159 159 159 股东权益 2,376 2,382 2,537 2,773 3,085 股本 512 512 512 512 512 公积金 825 842 858 881 912 未分配利润 1,077 1,076 1,213 1,423 1,702 归属母公司权益 2,328 2,345 2,498 2,732 3,041 少数股东权益 49 37 39 41 44 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 16.89% 16.31% 15.00% 14.00% 14.00% 管理费用率 6.13% 7.99% 5.75% 5.70% 5.70% 财务费用率 0.02% -0.30% 0.02% 0.40% 0.67% 研发费用率 2.79% 2.93% 2.50% 2.50% 2.50% 所得税率 20% 31% 31% 31% 31% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.06 0.02 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.62 0.75 0.17 0.34 0.60 每股净资产 4.54 4.58 4.88 5.33 5.94 每股销售收入 4.56 3.81 5.05 6.27 7.46 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 44 205 39 27 20 PB 2.7 2.7 2.5 2.3 2.1 EV/EBITDA 28.9 69.7 23.0 16.7 13.6 股息率 0.5% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 主要指标盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 33.0% 28.2% 31.5% 32.9% 34.1% EBITDA率 11.1% 6.1% 11.5% 13.7% 14.8% EBIT率 7.6% 1.4% 8.8% 11.1% 12.3% 税前净利润率 7.8% 1.4% 9.1% 10.6% 11.9% 归母净利润率 6.2% 1.6% 6.2% 7.3% 8.1% ROA 4.8% 0.6% 4.7% 5.6% 6.3% ROE（摊薄） 6.2% 1.3% 6.5% 8.5% 10.2% 经营性ROIC 5.2% 0.8% 5.3% 6.7% 7.4% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 21% 21% 26% 34% 37% 流动比率 4.57 4.15 2.79 2.04 1.75 速动比率 2.78 2.97 1.91 1.39 1.20 归母权益/有息债务 14.99 16.81 5.80 3.06 2.34 有形资产/有息债务 17.98 19.55 7.40 4.37 3.59 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性