经营低点已过，当前为布局公司高质量增长的重要窗口期

经营低点已过，当前为布局公司高质量增长的重要窗口期 核心观点： 中国中免(601888) 推荐(维持) 事件： 2022年，公司实现营收544.3亿元/同比-9.6%，毛利率28.4%/同比-5.3pct， 实现归母净利润50.3亿元/同比-47.9%。其中，4Q22公司实现营收150.7亿元/同比-17.1%，毛利率21.0%/同比-5.5pct，实现归母净利4.0亿元/同比-65.4%。 疫情、新项目开业致经营承压 受2022年全年疫情反复影响，公司线下门店经营、主要客源地在不同时段均受影响，导致公司全年收入、利润波动较大。2022年归母净利率同比下降5.02pcts至9.2%：（1）线上会员购收入占比提升，推动公司2022年有税收入占比51.4%/同比+16pct；（2）虽然2022年公司折扣率有所回升，但受有税商品收入占比增加，公司整体毛利率下降5.1pct至28%；（3）新海港项目开业带来开办费大幅增长，叠加Q4客流受疫情影响，以及部分主力品牌门店尚未开业，预计仍处于亏损状态；（4）公司持续加大商品采购，导致年末存货余额同比增长41.6%，全年存货计提减值5.9亿/同比+18%。 重点关注供给侧因素改善，未来成长看点仍多 从海关披露数据看，Q1海南免税销售数据表现低于市场预期，引发市场对海南未来增长空间担忧。我们认为，Q1海南免税销售相对海南市场旅游客流增长失色，主要原因更多在于需求超预期恢复后的采购端备货不足，而非消费力的缺失，否则这不足以解释海南旅游旺季期间的高物价与市场旅游需求井喷共存的现象。我们参考行业及公司过往订货周期，预计香化、精品 （手表、珠宝等）的供应全面恢复或需2-6月，但考虑公司目前与供应商的合作更加紧密，整体时间或好于我们预期。 整体而言，我们认为2023年是公司经营重拾上升的重要时间窗口：（1）中国免税业的政策将进一步得到放宽，国人市内免税政策今年落地概率提升； （2）公司竞争优势进一步提升，与上海机场、中出服等行业上下游企业的利益进一步绑定、与太古里合作超高端旅游零售项目、品牌；（3）海口国际免税城、三亚项目扩容等新产能提供新的增长动能；（4）线下销售占比、精品销售占比回升驱动毛利率提升；（5）海外柬埔寨项目等外延式增长。 盈利预测与投资建议 预计公司2023-25年归母净利各为124、157、196亿元，对应PE各为31X、25X、20X。公司已度过经营最困难时点，叠加未来增量政策、项目催化仍多，维持“推荐”评级 风险提示：新项目销售进展低于预期；市内店政策进展低于进展；货品供应恢复进度低于预期。 分析师顾熹闽 ：021-20252670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 市场数据 2023-03-29 A股收盘价(元) 182.54 股票代码 601888 A股一年内最高价(元) 232.93 A股一年内最低价(元) 156.11 上证指数 3,261.25 市盈率 00000.00 总股本（万股）206,886 实际流通A股（万股）195,248 流通A股市值(亿元)3,564 相对沪深300表现图 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 22/3/31 22/6/11 22/8/22 22/11/2 23/1/13 23/3/26 -20% 中国中免沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 公司跟踪_中国中免（601888.SH）：Q3基本面拐点确立，盈利改善+产能扩张有望释放成长动力公司跟踪_中国中免（601888.SH）：乘风上扬，精耕海南离岛免税、完善优化布局 公司点评● 旅游零售Ⅱ 2023年03月31日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 54432.85 92166.03 116917.10 130153.53 收入增长率% -19.57 69.32 26.85 11.32 归母净利润（百万元） 5030.38 12416.27 15664.77 19631.74 利润增速 -47.89 146.83 26.16 25.32 毛利率 28.39 37.00 38.00 40.00 摊薄EPS(元) 2.43 6.00 7.57 9.49 PE 77.10 31.24 24.76 19.76 PB 7.98 6.36 5.06 4.03 PS 7.13 4.21 3.32 2.98 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司财务预测表资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产57205.48 81928.96 108032.40 135114.43 营业收入 54432.85 92166.03 116917.10 130153.53 现金26891.70 64249.42 72314.25 107031.26 营业成本 38981.84 58064.60 72488.60 78092.12 应收账款151.30 264.11 230.92 353.38 营业税金及附加 1215.24 2396.32 3039.84 3383.99 其它应收款862.36 1417.77 1747.78 1856.62 营业费用 4032.03 8294.94 11691.71 13015.35 预付账款398.17 506.22 644.80 724.37 管理费用 2209.18 2857.15 4325.93 4164.91 存货27926.48 14515.98 32119.18 24173.33 财务费用 220.28 0.00 0.00 0.00 其他975.47 975.47 975.47 975.47 资产减值损失 -590.69 -1105.99 -584.59 -390.46 非流动资产18702.12 18702.12 18702.12 18702.12 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资1970.10 1970.10 1970.10 1970.10 投资净收益 162.49 92.17 93.53 104.12 固定资产5434.01 5434.01 5434.01 5434.01 营业利润 7619.45 19907.86 25113.79 31471.12 无形资产2458.04 2458.04 2458.04 2458.04 营业外收入 12.59 10.00 10.00 10.00 其他8839.98 8839.98 8839.98 8839.98 营业外支出 15.12 20.00 20.00 20.00 资产总计75907.60 100631.08 126734.52 153816.55 利润总额 7616.92 19897.86 25103.79 31461.12 流动负债17480.32 26285.51 32305.92 34219.05 所得税 1428.67 3979.57 5020.76 6292.22 短期借款1932.23 2689.66 3447.10 4459.02 净利润 6188.25 15918.29 20083.03 25168.90 应付账款7659.78 8403.97 12168.19 11462.10 少数股东损益 1157.87 3502.02 4418.27 5537.16 其他7888.31 15191.87 16690.64 18297.92 归属母公司净利润 5030.38 12416.27 15664.77 19631.74 非流动负债4299.87 4299.87 4299.87 4299.87 EBITDA 9105.45 20921.69 25604.84 31757.46 长期借款2508.98 2508.98 2508.98 2508.98 EPS（元） 2.43 6.00 7.57 9.49 其他1790.89 1790.89 1790.89 1790.89 负债合计21780.19 30585.38 36605.79 38518.91 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东权益5554.01 9056.03 13474.30 19011.46 营业收入 -19.57% 69.32% 26.85% 11.32% 归属母公司股东权益48573.40 60989.67 76654.43 96286.17 营业利润 -48.53% 161.28% 26.15% 25.31% 负债和股东权益75907.60 100631.08 126734.52 153816.55 归属母公司净利润 -47.89% 146.83% 26.16% 25.32% 毛利率 28.39% 37.00% 38.00% 40.00% 现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 净利率 9.24% 13.47% 13.40% 15.08% 经营活动现金流-3415.25 36518.12 7223.86 33610.97 ROE 10.36% 20.36% 20.44% 20.39% 净利润6188.25 15918.29 20083.03 25168.90 ROIC 10.22% 21.55% 20.80% 20.38% 折旧摊销1437.31 0.00 0.00 0.00 资产负债率 28.69% 30.39% 28.88% 25.04% 财务费用86.01 0.00 0.00 0.00 净负债比率 40.24% 43.66% 40.62% 33.41% 投资损失-162.49 -92.17 -93.53 -104.12 流动比率 3.27 3.12 3.34 3.95 营运资金变动-11635.78 19576.00 -13360.22 8145.73 速动比率 1.60 2.51 2.30 3.19 其它671.46 1115.99 594.59 400.46 总资产周转率 0.72 0.92 0.92 0.85 投资活动现金流-3806.65 82.17 83.53 94.12 应收帐款周转率 359.77 348.96 506.30 368.31 资本支出-2990.74 -10.00 -10.00 -10.00 应付帐款周转率 7.11 10.97 9.61 11.36 长期投资-875.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 2.43 6.00 7.57 9.49 其他59.09 92.17 93.53 104.12 每股经营现金 -1.65 17.65 3.49 16.25 筹资活动现金流15454.56 757.43 757.43 1011.92 每股净资产 23.48 29.48 37.05 46.54 短期借款1520.89 757.43 757.43 1011.92 P/E 77.10 31.24 24.76 19.76 长期借款2508.98 0.00 0.00 0.00 P/B 7.98 6.36 5.06 4.03 其他11424.69 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 46.88 15.83 12.65 9.14 现金净增加额9105.60 37357.72 8064.83 34717.01 P/S 7.13 4.21 3.32 2.98 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 顾熹闽,社会服务业首席分析师，同济大学金融学硕士。长期从事社服及相关出行产业链研究，曾任职于海通证券、民生证券、国联证券，2022年7月加入中国银河证券。 本人承诺，以勤勉的执