创新谋变，巨轮远航

核心事件：公司发布2022年年报，全年实现营收1241.0亿元，同比增长16.9%；实现归母净利润627.2亿元，同比增长19.6%。22Q4实现营收、归母净利369.4、183.2亿元，分别同比增长17.1%、20.6%。年报表现符合此前预告指引，直销占比、茅台酒吨价表现略超预期。 直销占比显著提升，吨价弹性积极释放。分产品来看，1）茅台酒结构上移拉升吨价：2022年公司茅台酒实现收入1078.3亿元(+15.4%)；吨价达284.5万元(+10.4%)，预计增量主要体现在精品、珍品、生肖及100ml茅台等产品。 2）系列酒实现收入159亿元(+26.5%)：量/价分别同增0.3%/26.1%，预计茅台1935销售额近50亿元，其他系列酒收入高个位数下滑。分渠道来看，3）2022年公司直销收入达493.8亿元，量/价同增95.0%/5.4%，占比达39.9%（剔除i茅台收入118.8亿元，直销占比仍达30.3%，同比大幅提升7.6pcts）。考虑公司经销渠道销售控量，2023年直销收入占比有望达50%，持续驱动吨价提升。 现金流表现稳定，税金率回归平稳。2022年公司净利率同比提升0.35pct，主因毛利率及管理费率贡献。1）2022年公司酒类销售毛利率达92.0%，同比提升0.38pct，其中茅台酒毛利率94.2%/+0.16pct，系列酒毛利率77.2%/+3.53pct。2）全年管理费率同比回落0.60pct至7.2%。3）全年税金率为14.5%，Q2、Q3税金率上浮，但全年节奏回归正常。4）全年销售收现1407亿元，收现比稳定在1.13，年末合同负债154.7亿元，同增27.5亿，环增36.4亿元。 持续扩产配合丰富价格工具，中长期量价空间一齐打开。1）价格方面，公司不断理顺营销体制，通过推行i茅台、第三代专卖店、线上“巽风数字世界”等创新方式加大直销导入及C端对接；同时不断完善产品及价格带布局，通过推出珍品、二十四节气等非标产品充分挖掘吨价弹性。2）销量方面，公司2022年茅台酒产量达5.68万吨，预计未来4年销量CAGR有望达高个数； 伴随新一轮技改扩建(规划1.98万吨)启动，公司长期成长空间进一步打开。 投资建议：作为酒业龙头，公司经营行稳致远，围绕“美时代”和“五合营销法”不断变革提升；同时持续优化公司治理，大比例分红尽显优质国企价值风范（22年现金分红比例达87.3%）。2023年公司营业总收入增长目标为15%，考虑茅台酒规划销量4.1万吨(+8%)、直销占比提升护航吨价，预计增长势能兑现积极。看好公司中期量价实现积极共振，未来3年收入增速保持在15%+中枢。预计公司2023-2025年实现营业收入1497.2/1735.9/2019.2亿元，归母净利润747.7/875.6/1023.7亿元，对应PE为30.2/25.8/22.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；非标放量下渠道价差缩窄效应；部分市场化改革或不及预期；疫情后续继续影响酒类消费场景。 盈利预测：