深度研究报告：优质民营眼科连锁，自上而下全国布局

全国布局的民营眼科医疗服务连锁机构。成立十余载，公司已在直辖市和省会城市设立了23家眼科专科医院和3家眼科门诊部，全国网络布局成型。2018年开始，公司主动调整业务结构，大力发展屈光、视光等非医保结算项目，2021年屈光和视光业务收入占比接近七成。未来随着各项业务的高端类型占比提升，与体内医院相继扭亏为盈，公司有望迎来收入和利润的持续释放。 随着居民眼科保健意识提高，眼科医疗服务市场不断扩容。屈光业务受益于近视率提升、消费升级以及人们对屈光手术的认知度提升，预计2025年市场规模为725亿。视光业务作为国家近视防控战略中的重要环节，近视防控产品的渗透率将会持续提升，预计2025年市场规模为500亿元。近年来白内障业务受医保控费影响较大，医院积极向中高端晶体材料寻求转型，预计2025年市场规模为339亿元。此外，随着各类眼表和眼底疾病的诊断率和治疗率的提升，预计2025年国内眼表病和眼底病的市场规模分别达220亿元、270亿元。 管理、人才、设备等综合优势突出。经过十多年的深耕与发展，公司已逐渐在管理、人才、设备等方面形成了自己独特的优势。管理方面，公司各职能板块实行矩阵式管理，并通过统一的运营流程实施连锁化管控，同时公司统一和供应商谈判沟通，保障采购价格的合理性及公允性。医疗技术方面，公司优秀的医护队伍及先进的医疗设备为优质的医疗服务质量提供了技术保障。 自上而下，全国布局。公司作为全国化布局的先行者，目前已经在多地培育了一批可圈可点的标杆医院。横向拓展上，昆明、上海、合肥、乌鲁木齐、兰州等地的眼科医院已经发展成为当地颇具影响力的民营眼科医院；纵向深入上，一城双院模式积极推进，截至1H22，兰州、昆明、合肥、南昌二院均已顺利开业。我们分别选取昆明普瑞、上海普瑞作为省会城市、一级城市的标杆医院，进行复盘。昆明普瑞的成功主要源于其成立时间早，先发优势显著，在做大基础上不断完善学科建设，平台对于医生人才的吸引力进一步加强，形成了医生-获客-品牌的良性循环。此外，上海普瑞作为后来者能在一线城市成功站稳脚跟，主要是因为公司贴合了一线城市百姓的就医习惯，通过引进本地公立医院专家多点执业，引流效果显著。公司体内标杆医院的成功，无疑为尚在亏损期的医院积累了宝贵经验，我们预计未来公司在一二线城市的市占率将从低个位数提升到中个位数水平。 投资建议：我们预计，公司2022-2024年的营业收入分别为17.26亿、24.95亿和31.04亿元，同比增长0.9%、44.6%和24.4%；归母净利润为0.20、1.51和2.02亿元，同比增长-78.5%、645.5%和34.1%。根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值190亿元，对应目标价为127元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：屈光手术价格战风险，新建医院净利润波动风险，医疗事故导致社会舆论风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告首先阐明了普瑞眼科的业务板块、股权结构、管理层以及业务特点，然后分析了公司所在眼科医疗服务行业的市场潜力，再复盘了两家公司体内可圈可点的标杆医院，深入剖析了公司的扩张逻辑，最后提出公司有望在未来实现业绩的稳健增长。 投资逻辑 公司全国化布局已经成型，收入增长具备扎实基础，体内医院未来将会逐渐跨过扭亏时点，并且伴随公司业务不断向着高端转型，盈利能力提升顺畅。考虑到公司上市后资金充裕，且新建/并购医院项目有望顺利落地，未来几年业绩增长将有望兑现。 关键假设、估值与盈利预测 公司体内不同生命周期的医院收入增速有所不同。未来盈利医院或将保持稳健增长，尚未盈利医院有望实现较快增长，视光门诊将会实现较高增长，同时，公司新建或并购眼科医院或将有序落地。未来随着公司体内医院走向成熟期，品牌效应提升，期间费用率尚有较大改善空间，公司或将迎来收入和利润的持续释放。我们预计，公司2022-2024年的营业收入分别为17.26亿、24.95亿和31.04亿元，同比增长0.9%、44.6%和24.4%；归母净利润为0.20、1.51和2.02亿元，同比增长-78.5%、645.5%和34.1%。根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值190亿元，对应目标价为127元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、优质的民营眼科医疗机构 公司是一家致力于为眼科疾病患者提供诊断、治疗、保健及医学验光配镜等眼科全科医疗服务的专科连锁医疗机构。成立十余载，公司在直辖市和省会城市设立了23家眼科专科医院和3家眼科门诊部，形成全国网络布局。自2018年开始，公司主动调整业务结构，大力发展屈光、视光等非医保结算项目，降低对医保收入的依赖，2021年屈光和视光业务收入占比接近七成。公司成立以来，创始人徐旭阳先生作为公司的灵魂人物带领公司深耕眼科医疗服务市场。未来随着眼科医疗服务业务的高端占比提升，与体内医院相继扭亏为盈，公司有望迎来收入和利润的持续释放。 （一）全国布局，覆盖广泛 普瑞眼科品牌成立于2005年，是一家集医疗、教学、科研和眼健康为一体的专业连锁眼科医疗机构。截至2022H1，公司在全国十余个直辖市及省会城市设立23家眼科专科医院和3家眼科门诊部，并辐射当地周边区域，形成全国网络布局。2022年7月，普瑞眼科成功登陆A股创业板挂牌上市，加速“全国连锁化+同城一体化”战略布局。 针对国内眼科医疗服务“全国分散、地区集中”的市场格局，公司采用“直营连锁”的经营模式进行全国布局。成立十余年来，公司已经在全国范围内的多个省份进行医院布局，公司现已发展为一家全国性的眼科专科连锁医疗机构，公司医疗服务的覆盖范围不断扩大，使更多患者享受公司优质的眼科医疗服务。 图表1公司自上市以来逐步实现全国扩张 （二）眼科专家创业 公司股权结构集中，董事长徐旭阳为实际控制人。截至2022年9月30日，实际控制人徐旭阳先生直接持有公司6.75%股份，同时通过普瑞投资和员工持股平台扶绥正心、锦官青城、扶绥正德间接控制公司42.30%股份，合计持股比例为49.05%。 图表2公司股权结构 公司核心管理层成员具备丰富的医疗行业从业经验。公司创始人徐旭阳具有临床医学专业背景，沉浸眼科医疗领域二十多年，2000年开始自主创业，并于2006年至今担任公司董事长，2019-2022年担任公司总经理，具有丰富的医疗管理经验和较强的市场敏锐度。 公司副总经理曹长梁曾担任多家眼科专科医院执行院长，培养了一支锐意进取、战斗力强的专注于眼科医疗服务行业的营销队伍。 （三）公司屈光特色显著，盈利能力持续爬坡 随着公司持续推进市场拓展、提升公司诊疗服务水平、不断提高患者就医体验等，自2017年至今公司的营业收入增长呈现出良好态势。但由于公司体内的新开医院较多，这类医院收入处于爬坡期尚未实现盈亏平衡，加之疫情扰动等外部因素影响公司营收增长，对2021年和2022前三季度净利润造成了负面影响。2021年公司实现收入17.10亿元（+26%yoy），归母净利润0.94亿元（-14%yoy），2022年前三季度公司实现收入14.33亿元（+6%yoy），归母净利润0.94亿元（-21%yoy）。 图表3 2017年至今公司收入及增速 图表4 2017年至今公司归母净利润及增速 2017年至今，公司的屈光及医学视光等消费属性业务收入占比不断提高，同时白内障等医保业务收入占比逐年下降，公司经营结构持续优化，对医保的依赖度逐渐降低，公司2021年度通过医保结算的收入占主营业务收入的比重仅为15.76%。分项目看，2021年公司屈光项目、视光服务项目、白内障项目、综合眼病项目和其他项目在主营业务收入中占比分别为51.23%、16.21%、16.85%、15.68%和0.03%，相比其他几家眼科医疗服务上市公司屈光业务特色明显。 图表5各家眼科医疗服务公司收入构成对比（2021） 二、眼科行业景气度高，核心业务颇具潜力 眼科诊疗市场在我国庞大的患者基数下具有广阔的发展空间，随着居民眼科保健意识的提高，眼科医疗服务市场将会不断扩容。屈光业务受益于近视率不断提高、消费升级以及人们对屈光手术的认知度提升，预计2025年市场规模将会达到725亿。作为国家近视防控战略中的重要环节，视光业务中不同类型的近视防控产品的渗透率将会持续提升，预计2025年市场规模达到500亿元。近年来由于白内障手术受医保控费影响较大，医院积极向中高端晶体材料寻求转型，多焦点人工晶体、飞秒白内障等高端晶体材料和高端术式推动行业发展，预计2025年国内白内障的终端市场规模达到339亿元。此外，随着各类眼表和眼底疾病的诊断率和治疗率的提升，预计2025年眼表疾病和眼底疾病的市场规模将会达到220亿元、270亿元。 图表6眼科医疗服务细分领域的市场空间 （一）屈光：最具成长潜力的眼科细分领域 1、屈光手术术式不断升级 屈光不正是指当眼调节放松状态时，外界平行光线经眼的屈光系统后不能在视网膜黄斑中心凹聚焦，从而不能清晰成像的屈光状态，包括近视、远视、散光和老花眼。屈光不正是造成视力障碍主要因素之一。我国的角膜屈光手术以激光手术为代表，从无到有至今有30余年的发展历程。中国开展SMILE手术的时间和欧洲国家几乎同步，比FDA批准早了6年，因此我国的角膜屈光手术水平在国际前列。 图表7屈光项目技术路径差异 2、相比发达国家，国内近视手术渗透率低 术式升级推动行业发展，民营医院优势显著。屈光手术于20世纪70年代进入中国，伴随着准分子激光及飞秒激光角膜屈光手术技术的问世，角膜屈光手术从手工操作阶段进入自动化、标准化的时代，手术更加安全、精准，角膜创伤更小，患者术后恢复更快，同时干眼症、夜间炫光等并发症的发病率也已经非常低，推动了屈光手术市场的高速增长。由于全飞秒设备价格昂贵、入院环节复杂、经济效益比不高，民营医院凭借供应链优势能够和公立医院在屈光项目上开展差异化竞争。近年来各家民营医院的屈光手术量均实现了快速增长。 图表8公司的屈光手术量（例） 图表9华厦眼科的屈光手术量（眼） 据《Market Scope: 2021 Refractive Surgery Market Report》，2021年中国每千人近视手术量仅为0.7人，低于韩国、美国和西欧等发达地区。在现有医学科技水平及条件下，屈光不正尚无法根本性逆转，只能通过各种方式进行矫正，加之我国青少年近视率逐年攀升，随着人口迭代，我国的近视人口整体数量还会增加，屈光手术市场存在巨大的现实需求。随着我国居民收入水平不断提升，以及对屈光手术认知度不断提高，我国屈光手术的消费需求将持续增长。 图表10中国每千人近视手术量低于美、欧、韩 （二）视光：国家战略支持，近视防控产品推陈出新 1、高复购的消费医疗项目 除屈光手术可以矫正屈光不正以外，医学视光是通过非手术方式来矫正屈光不正。医学视光业务范围较为广泛，通常由医学验光配镜和屈光不正视力矫正两部分组成，医学验光配镜包括框架眼镜、软性角膜接触镜、各种功能性镜片眼镜等；屈光不正视力矫正包括角膜塑形镜和硬性透气性角膜接触镜的验配等。世界卫生组织WHO推荐使用的青少年近视防控方法有三种：角膜塑形镜、低浓度阿托品和每天两小时的户外活动。2018年6月，国家卫健委发布的《近视防治指南》指出，长期配佩戴角膜塑形镜可延缓青少年眼轴长度进展约0.19毫米/年，对青少年近视防控意义重大。 图表12几种主要的近视防控手段对比 2、近视防控产品多样，发展空间广阔 我国青少年近视率与近视人口高居世界第一，这已成为我国的重大社会公共卫生问题。 2018年8月，教育部、国家卫健委等八部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，明确综合防控目标：2030年实现全国儿童青少年新发近视率明显下降，儿童青少年视力健康整体水平显著提升，6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率控制到38%以下，初中生近视率下降到60%以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下。 图表13我国青少年近视率防控目标 近视防控方案规定，学校应严格落实学生健康体