公司简评报告：公司有望迎来新一轮盈利增长周期

公司有望迎来新一轮盈利增长周期 天士力(600535)公司简评报告|2023.03.30 评级：买入 王斌 医药行业首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 0.2天士力 沪深300 0 -0.2 -0.4 25-Mar 12-Jan 1-Nov 21-Aug 10-Jun 30-Mar 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）14.58 一年内最高/最低价（元）15.36/9.20市盈率（当前）-85.24 市净率（当前）1.76 总股本（亿股）15.00 总市值（亿元）218.66 资料来源：聚源数据 相关研究 天士力（600535.SH)点评：主业表现稳健，资产减值等因素拖累表观利润 天士力（600535.SH)2022年中报点评：中成药稳健增长，研发费用增加拖累表观利润 天士力（600535.SH)2022年1季报点评：公允价值变动不影响公司运营，主业有望逐季向好 核心观点 事件：公司发布2022年报，2022年实现营业收入85.93亿元（+8.06%），归属于上市公司股东的净利润-2.57亿元（-110.87%），扣非净利润7.22亿元（+18.57%）。 资产减值等因素拖累2022年表观业绩，2023年主业有望迎来拐点。2022年公司利润大幅下滑，主要是由于：（1）公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产的公允价值在2022年下降11.04亿，公允价值变动损益较去年同期减少10.24亿；（2）公司决定暂停PC-150-IM、MPC-25-IC以及终止TSL-1806项目计提开发支出资产减值损失1.95亿；（3）控股子公司云南麻叶生物确认商誉减值损失1.51亿元。分产品来看，2022年中成药收入55.57亿元（+9.38%），丹滴、养血清脑等核心品种保持稳健增长。我们认为随着糖尿病视网膜病变适应症的推广，丹滴有望继续保持平稳增长，芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒等近年来新获批的中药创新药持续放量，公司中药板块有望继续保持平稳增长。化学制剂药收入12.70亿元（+1.19%），收入下滑主要是由于替莫唑胺集采影响，但公司近年来有他达拉非等多个化学药获批上市后，未来放量后能够有效弥补了替莫唑胺收入下降的损失，预计公司化学药收入有望逐渐企稳回升。生物药收入2.45亿元（-1.49%），预计随着渠道下沉和内部销售整合等措施逐步落地，未来仍有望保持较好增长。我们2023年随着集采等负面因素的影响逐步消除，公司主业有望迎来拐点，进入新一轮盈利增长周期。 经营质量不断优化，医药工业有望进入平稳增长阶段。截至2022年末，公司应收账款金额为8.91亿元（-31.14%），处于近年来较低水平，表明公司产品渠道去库存效果显著，目前渠道库存已经处于良性状态，预计公司医药工业收入有望进入平稳增长阶段。 中药创新药研发稳步推进，管线价值有望逐步提升。公司在现代中药领域布局26款产品，18款产品处于临床II、III期研究阶段。其中，安神滴丸、脊痛宁片正在开展III期研究；肠康颗粒、香橘乳癖宁胶囊、苏苏小儿止咳颗粒、连夏消痞颗粒、三黄睛视明正在II期临床数据总结及II期临床试验结束会议（EOP2）准备中；芪参益气滴丸增加心衰适应症和养血清脑丸增加阿尔茨海默病（AD）适应症II期临床试验稳步推进；九味化斑丸、芪参益气滴丸增加糖尿病肾病适应症获得药物临床试验批准通知书。我们认为随着研发稳步推进，公司中药创新药管线价值有望逐步提升。公司具备从理论研究、新药发现和转化、临床试验、循证医学证据积累等全方位中药创新药研发能力和健全的销售体系，未来中药创新药获批上市后有望成为新的业绩增长点。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司收入分别为92.96、100.57和107.63亿元，同比增长8.2%、8.2%和7.0%；归母净利润分别为10.31、11.91和13.43亿元，同比增速-502.1%、15.5%、和12.7%，以3月29日收盘价计算，对应PE分别为21.4、18.5和16.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致归母净利润预测出现偏差。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 85.93 92.96 100.57 107.63 营收增速（%） 8.1% 8.2% 8.2% 7.0% 净利润（亿元） -2.57 10.31 11.91 13.43 净利润增速（%） -110.9% -502.1% 15.5% 12.7% EPS(元/股) -0.17 0.68 0.79 0.89 PE -85.2 21.4 18.5 16.4 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 9,228 10,614 12,024 13,331 经营活动现金流 2,285 -1,058 2,054 875 现金 3,110 2,171 3,770 3,921 净利润 -257 1,032 1,191 1,343 应收账款 891 2,927 2,334 3,286 折旧摊销 448 399 362 329 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 66 330 249 221 预付账款 78 68 54 61 投资损失 14 -130 -130 -130 存货 1,516 1,274 1,354 1,260 营运资金变动 2,144 -2,822 375 -973 其他 3,633 4,056 4,371 4,614 其它 -46 102 -30 43 非流动资产 7,202 6,574 6,189 6,091 投资活动现金流 -1,265 252 -21 -278 长期投资 1,026 926 826 726 资本支出 -223 58 -75 -304 固定资产 3,549 3,060 2,792 2,802 长期投资 -542 100 100 100 无形资产 456 384 346 311 其他 21 -500 94 -46 其他 2,068 1,996 1,997 2,024 筹资活动现金流 -236 -133 -435 -446 资产总计 16,430 17,188 18,213 19,422 短期借款 478 102 -220 -220 流动负债 2,108 2,131 2,416 2,750 长期借款 472 -200 -200 -200 短期借款 184 164 144 124 其他 -180 -389 -903 -882 应付账款575 484 505 618 现金净增加额 784 -939 1599 152 其他35 35 35 35 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债1,652 1,782 1,596 1,388 成长能力 长期借款1,376 1,176 976 776 营业收入 8.1% 8.2% 8.2% 7.0% 其他276 284 298 290 营业利润 -105.6% -922.8% 15.4% 12.7% 负债合计3,760 3,913 4,012 4,138 归属母公司净利润 -110.9% -502.1% 15.5% 12.7% 少数股东权益 265 280 317 359 获利能力 归属母公司股东权益 12,405 12,995 13,884 14,925 毛利率 64.0% 65.7% 66.3% 66.5% 负债和股东权益 16,430 17,188 18,213 19,422 净利率 -4.0% 11.4% 12.2% 12.9% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE -2.0% 7.8% 8.4% 8.8% 营业收入 8,593 9,296 10,057 10,763 ROIC -1.1% 12.6% 12.6% 12.7% 营业成本 3,090 3,192 3,393 3,610 偿债能力 营业税金及附加 134 106 125 146 资产负债率 22.9% 20.8% 19.4% 18.1% 营业费用 2,880 3,254 3,550 3,767 净负债比率 18.7% 18.7% 16.0% 13.4% 研发费用 844 837 945 1,022 流动比率 4.4 5.0 5.0 4.8 管理费用 368 400 422 441 速动比率 3.7 4.4 4.4 4.4 财务费用 30 330 249 221 营运能力 资产减值损失 -372 -100 -100 -100 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 公允价值变动收益 -1,104 30 30 30 应收账款周转率 7.9 4.9 3.8 3.8 投资净收益 -22 100 100 100 应付账款周转率 5.6 6.0 6.9 6.4 营业利润 -153 1,259 1,453 1,637 每股指标(元) 营业外收入 3 2 2 2 每股收益 营业外支出 10 10 10 10 每股经营现金 利润总额 -160 1,251 1,445 1,629 所得税 181 188 217 244 -0.17 0.68 0.79 0.89 1.54 -0.71 1.37 0.58 8.27 8.67 9.26 9.95 每股净资产估值比率 净利润 -341 1,063 1,228 1,385P/E -85.24 21.38 18.51 16.42 少数股东损益 -84 32 37 42P/B 1.76 1.70 1.59 1.48 归属母公司净利润 -257 1,031 1,191 1,343 EBITDA -130 1,980 2,056 2,179 EPS（元） -0.17 0.68 0.79 0.89 分析师简介 王斌，医药行业首席分析师，北京大学药物化学专业博士，曾就职于太平洋证券研究院、开源证券研究所等，具有多年卖方从业经历，对医药行业多个细分领域有跟踪和研究经验。作为团队核心成员，于2019年获得“卖方分析师水晶球奖”总榜单第5名，公募榜单第4名；于2020年获得“卖方分析师水晶球奖”总榜单第3名，公募榜单第2名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评