【债券分析】2023，像哪一年？
债券研究 证券研究报告 债券分析2023年03月31日 【债券分析】 2023，像哪一年？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】各省经济、财政、债务�年变化图谱——数据话城投系列》 2023-03-29 《【华创固收】两会观察：2023年减税退坡后的压力大吗？》 2023-03-14 《【华创固收】利差压缩明显，“资产荒”再来袭？ ——2月信用债策略月报》 2023-03-08 《【华创固收】政府工作报告有哪些行业增量政策 ——可转债2月月报20230306》 2023-03-06 《【华创固收】各省国有资产对城投债务覆盖情况全盘点》 2023-02-16 人不能两次踏入同一条河流，但历史参考对于当下的市场总有借鉴之处。2023年基本面内生动能缓慢修复，宏观环境从“宽货币+稳信用”向“宽货币+宽信用”过渡，但疫情之后经济的修复节奏、货币政策的选择仍有较大不确定性。参考2021、2019、2012年的对应时点，或能有所启示。 问题1：基数效应的影响怎么看？ 参考2021年Q1，基数效应影响下，Q2债市或承压。 相似：同为疫后修复年份，同样面临低基数的扰动，数据对于经济修复程度的指示性下降，市场对于未来经济走势的分歧较高。 启示：2021年Q1尽管基数效应下经济数据录得年内高点，但市场对于经济修复的持续性存在较大分歧，投资者普遍认为经济数据对于债券走势的解释力或有下降。但实际情况是经济数据高点无论成因均对市场形成制约，因此仍需关注2023年Q2年内数据高点对债市的扰动。 问题2：经济修复期，通胀尾部风险上升，总量宽松是否还可期待？ 参考2019年，若经济修复面临挑战，下半年宽松依旧可期。 相似：（1）“宽信用”政策铺垫时间较长，“稳信用”向“宽信用”推进，经济阶段性修复的信号出现。2019年“宽信用”政策发力开始于2018年下半年， 当年3月与年末均出现经济阶段性改善的信号；当前“宽信用”的不断推进同 样是2021年年末以来“宽信用”政策的延续，经济复苏信号得到初步验证 （2）分别处在2018年和2022年美联储加息周期的后程，外需走弱的压力有所加大。 启示：从2019年年末的政策操作看，11月经济数据超预期回升阶段，仍有降息意外落地，其后高层继续表态提振降准预期，政策发力窗口并未因为经济的阶段性企稳而关闭。因此，就当前情形而言，经济修复处于初期阶段，仍不牢固，降准、降息等总量型工具的使用依然可以期待。 问题3：经济复苏信号逐渐确立，货币宽松的交易机会有多大？ 参考2012，即使总量宽松加码，利好或也相对有限。 相似：“宽货币”窗口维持，经济、信贷实现开门红，“宽信用”后续推进效果仍是重要观察项。2012年年初，基本面呈现“由弱转强”的态势，当前情况与之较为类似，“宽信用”信号开始出现，但经济修复的持续性仍待观察。 启示：“宽货币”后半段，即使经济修复过程存在波折，总量宽松货币政策的利好窗口或也较为短暂，如2012年年中，债市上行的拐点早于基本面数据验证时点，降准、降息容易被解读为利多出尽，债市投资者在参与波段交易的过程中需要注意止盈。 债市策略：Q2关注基数效应，下半年在于经济修复成色 （1）年初以来经济修复的信号初步确认，稳增长政策持续发力叠加基数效应在二季度或产生数据高点，经济修复逻辑无法证伪，基本面对债市形成制约，长端品种或有上行压力。 （2）下半年利率走势取决于经济修复状况，突破震荡市需要经济数据实现支撑。若央行配合经济修复进行降准、降息，大概率利好空间也较为有限。我们依然强调震荡市场，票息策略是债市投资的更优解。 风险提示： 经济复苏持续偏强，货币政策超预期收紧。 目录 一、2023年一季度，债市仍处在窄幅震荡区间4 二、参考2021年Q1，基数效应下，Q2债市或承压5 （一）相似：同为疫后修复年份，同样面临低基数扰动5 （二）启示：预期较为充分，但仍需关注基数效应的扰动5 三、参考2019年，经济修复进程中，宽松仍有机会6 （一）相似：“稳信用”向“宽信用”推进，但外部压力增加6 （二）启示：经济修复过程中，总量宽松仍可期待8 四、参考2012，即使总量宽松加码，利好或也相对有限9 （一）相似：经济、信贷实现开门红，修复持续性有待观察9 （二）启示：经济企稳周期中，降准、降息对债市利好有限9 �、债市策略：Q2关注基数效应，下半年在于经济修复成色11 六、风险提示11 图表目录 图表12023年以来，10年期国债收益率在2.81%至2.93%的窄区间震荡波动4 图表22023年与2021年类似，均是疫后修复年份5 图表3资金面均从超宽松窗口回归常态5 图表4基数效应下，经济数据分项录得新高6 图表5长端利率随GDP读数上行至年内高点6 图表6依据各项数据走势和生产法预测，二季度或因基数效应形成年内高点6 图表7“稳信用”向“宽信用”推进过程中7 图表82019年Q1与Q4经济阶段性改善信号出现7 图表9外需走弱的压力有所加大7 图表10全球主要经济体需求回落7 图表112019年11月，经济修复信号出现，总量宽松依旧积极加码8 图表122012年年初信贷“开门红”9 图表13至2012年年初，经济企稳信号出现9 图表142012年年中宽货币集中发力后，经济企稳的信号最终确立10 图表15至2012年四季度，GDP增速才明显上行10 图表16至2012年9月工业增加值数据才开始回升10 本文通过复盘2021年、2019年以及2012年的债市阶段行情，从相似的市场环境中 对照经济形势、政策选择和交易行为，展望2023年债券市场走势，解答以下市场重点关注问题。一是，2023年Q2面临低基数的扰动，在市场预期较为充分的情况下，经济读数走高对于债市是否还构成利空？二是，在宽信用逐步兑现的过程中，降准、降息等货币宽松是否还可期待？三是，经济复苏信号逐渐确立，期间货币宽松对债市的利好程度 如何？ 一、2023年一季度，债市仍处在窄幅震荡区间 2023年年初以来，经济复苏节奏快于预期，市场对于货币宽松的持续性有所担忧， 但进入3月，高频数据表现有所分化，经济修复节奏放缓，市场再次进入等待观察时间， 10年国债收益率在2.81%至2.93%的窄区间震荡波动。 （1）2022年年末至2023年2月，疫情高峰期结束时间早于市场预期，春节效应加持下高频数据快速回暖，1月金融数据与2月PMI数据大幅超预期，市场对于经济修复 的预期强化；另一方面，央行仅通过14D逆回购支持跨年和跨节短期资金，且1月中旬央行仅对MLF小幅超额续作，市场对于资金面收紧的担忧逐渐升温。多重利空因素下10年期国债收益率由年初的2.81%的低点上行至2.93%附近，之后由于配置盘持续进场，市场对利空因素反应有所钝化，10年期国债收益率在2.9%平台震荡。 （2）2023年3月以来，高频数据修复节奏有所放缓，两会公布的全年GDP增速目标5%，使得市场对于政策发力预期有所缓和，3月3日央行行长表态“降准提供长期流 动性来支持实体经济仍是有效方式”，3月17日央行宣布降准0.25个百分点，跨季资金压力缓和，叠加配置盘持续进场，10年期国债利率小幅下行至2.85%左右平台盘整。 对于后续走势而言，我们认为二季度经济数据或出现的年内高点仍将抑制债市行情，或可以参考2021年Q1的市场表现。下半年利率走势取决于经济内生动能的修复情况，若修复过程中，扰动因素频出，债市或与2019年较为类似；若经济复苏的信号逐渐确立， 或对标借鉴2012年市场走势。 图表12023年以来，10年期国债收益率在2.81%至2.93%的窄区间震荡波动 资料来源：Wind，华创证券 二、参考2021年Q1，基数效应下，Q2债市或承压 （一）相似：同为疫后修复年份，同样面临低基数扰动 2023年Q2与2021年Q1类似，同为疫后修复年份，同样面临低基数的扰动。2020年Q1与2022年Q2均是疫情冲击较为严重的阶段，确诊人数明显高增，因防控政策对 于活动半径的限制以及企业停工停产的影响，上述阶段经济数据出现明显滑落，政策“稳增长”压力显著放大。相应地，2023年与2021年类似，均为疫情后的常态化修复年份，预计资金价格从超低位置回归政策利率附近波动。在基数效应下，预计2023年Q2经济 读数同样会出现明显反弹，但由于低基数影响，数据对于经济修复程度的指示性下降，市场对于未来经济走势的分歧较高。 图表22023年与2021年类似，均是疫后修复年份图表3资金面均从超宽松窗口回归常态 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）启示：预期较为充分，但仍需关注基数效应的扰动 回顾来看，2021年一季度，虽然市场对于基数效应影响下，经济数据读数走高有较为充分的预期作用，但长端利率仍随经济数据趋势形成年内高点。2021年全年经济基本面修复斜率整体呈现“前高后低”的特征，在稳增长政策持续发力以及低基数的共同影 响下，2021年Q1投资、消费、出口等各经济分项数据均创历史新高，一季度GDP同比增长高达18.7%，3月制造业PMI同样录得年内51.9的峰值。尽管市场普遍认为，后续疫情扰动仍持续存在，基数效应影响下，市场对经济数据走高已形成一致性预期，较难对债券定价产生扰动，但从债券市场表现上看，2021年经济开年数据年表现亮眼，叠加“永煤事件”后流动性宽松窗口逐渐退出，虽然机构对于经济修复的强度和持续性存在担忧，但10年期国债到期收益率随之仍上行至3.28%的年内高位。 图表4基数效应下，经济数据分项录得新高图表5长端利率随GDP读数上行至年内高点 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 与2021年年初类似，2023年Q2基数效应的影响不可忽视。2023年一季度以来，消费高频数据回暖，房价环比数据改善均指向经济修复的积极信号，虽然PMI读数创历 史新高，金融数据表现大超预期，但市场对于经济修复的强度和持续性仍存在较大不确定，与2021年初较为类似。因此，尽管3月以来债市行情在资金边际宽松的环境下有所回暖，但二季度经济数据在基数作用下可能出现的年内高点，仍将使得经济修复的预期难以证伪，从而对债市形成制约。 图表6依据各项数据走势和生产法预测，二季度或因基数效应形成年内高点 资料来源：Wind，华创证券测算 三、参考2019年，经济修复进程中，宽松仍有机会 （一）相似：“稳信用”向“宽信用”推进，但外部压力增加 第一，“宽信用”政策铺垫时间较长，经济阶段性修复的信号出现。 （1）2019年“宽信用”的铺垫开始于2018年下半年，2019年3月与年末均出现经济阶段性改善的信号。自2018年下半年以来，房地产政策放松，基建投资加码开启“宽 信用”政策进程；进入2019年，监管层仍明确表态要进一步强化逆周期调节，着力缓解 信贷供给约束，进一步奠定了全年的“宽信用”政策基调。从经济数据表现上看，2019年一季度地产市场迎来“小阳春”，新增信贷及社融等金融数据超预期，“宽信用”验证信号出现；2019年11月，PMI、工业增加值数据向上改善，经济企稳的预期再度升温。 （2）当前“宽信用”的不断推进同样是2021年年末以来“宽信用”政策的延续， 且经济数据改善的信号初步验证。本轮“宽信用”政策发力周期自2021年年末开始，持 续时间同样在1年以上，与2019年类似，“宽信用”政策脉冲发力过程相对克制，经济呈现渐进式修复状态。从经济数据表现上看，2022年2月、6月、9月均经历融资数据和经济数据高增对债市的短期扰动；2023年年初以来，PMI与金融数据显著超预期，1-2 月经济数据也进一步验证了基本面向上复苏的态势。 图表7“稳信用”向
