2022年疫情影响下业绩承压，不改长期成长性

2022年疫情影响下业绩承压，不改长期成长性，维持“买入”评级 2022年公司实现营收199.96亿元/+13.57%，归母净利12.82亿元/-15.51%，扣非归母净利11.56亿元/-14.37%。2022Q4单季度收入62.67亿元/+14.86%，归母净利3.47亿元/-13.35%，扣非归母净利3.13亿元/-12.30%。2022年收入稳健增长，业绩承压，我们下调2023-2024盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润17.64/21.50/25.86亿元（2023-2024年原为18.83/22.58亿元），对应EPS为1.90/2.32/2.79元，当前股价对应PE为25.4/20.8/17.3倍，继续看好公司中长期一体两翼业务协同发展，维持“买入”评级。 2022Q4疫情下传统核心、零售大店跌幅较大，科力普和晨光科技高增长 （1）传统核心业务：根据公司披露（包含晨光科技和安硕），2022年收入85.0亿元/-4.4%（。2）晨光科力普：2022年收入109.3亿元/+40.7%，毛利率8.4%/-1.0pct，净利润3.7亿元，净利率3.4%/+0.3pct，2022Q4单季度收入40.0亿元/+41.0%，毛利率7.3%/-1.8pct。（3）九木杂物社：2022年收入8.1亿元/-14.4%，亏损3650.09万元，2022Q4收入1.8亿元/-29.3%；2022年末门店数量合计达到489家（直营337家，加盟152家）。（4）晨光科技：2022年收入6.5亿元/+24%，2022Q4收入1.9亿元/+48%。 2022年毛利率下滑明显，盈利能力阶段性承压 （1）毛利率端：2022年公司整体毛利率为19.4%/-3.8pct，2022Q4公司毛利率为16.5%/-4.6pct，全年毛利率下滑主要源于毛利率较低的晨光科力普收入占比提升以及其毛利率同比有所下降。（2）费用率端：2022年期间费用率同比下降1.8pct至11.5%，费用率的下降主要受益于公司较好的控费能力以及收入端的稳健增长。（3）净利率端：2022年公司归母净利率为6.4%/-2.2pct，2022Q4公司归母净利率为5.5%/-1.8pct，在费用率同比下降背景下，公司净利率的下滑主要源于同期毛利率的明显下降。 风险提示：新品类及新业务拓展不及预期；行业竞争加剧影响盈利能力。 财务摘要和估值指标 1、2022年收入稳健增长，疫情影响下业绩承压 2022年公司实现营收199.96亿元/+13.57%，归母净利12.82亿元/-15.51%，扣非归母净利11.56亿元/-14.37%。其中，2022Q4单季度收入62.67亿元/+14.86%，归母净利3.47亿元/-13.35%，扣非归母净利3.13亿元/-12.30%。 2023年公司计划实现营收246亿元，同比增长23%。 图1：2022年公司收入同比增长13.57% 图2：2022Q4单季度公司收入同比增长14.86% 图3：2022年公司归母净利润同比下滑15.51% 图4：2022Q4单季度公司归母净利润同比下滑13.35% 分品类看：书写工具跌幅较大，学生/办公文具表现相对稳健 （1）书写工具：2022年收入21.7亿元/-23.1%，毛利率39.6%/-1.0pct；其中2022Q4单季度收入3.9亿元/-12.9%，毛利率42.5%/-1.1pct。 （2）学生文具：2022年收入31.9亿元/+2.1%，毛利率32.4%/-0.7pct；其中2022Q4单季度收入6.9亿元/-8.4%，毛利率31.7%/-1.1pct。 （3）办公文具（不含办公直销）：2022年收入32.2亿元/-3.4%，毛利率26.3%/-1.6pct；其中2022Q4单季度收入10.7亿元/-15.0%，毛利率29.2%/-1.5pct。 （4）其他产品：2022年收入4.7亿元/-15.1%；其中2022Q4收入1.2亿元/-31.1%。 表1：2022年书写工具跌幅较大，学生/办公文具表现相对稳健 分业务看：2022Q4传统核心、零售大店下滑明显，科力普和晨光科技高增长 （1）传统核心业务：根据公司披露（包含晨光科技和安硕），2022年收入85.0亿元/-4.4%。根据我们拆分（包含安硕，不含晨光科技），2022年收入75.3亿元/-8.8%，2022Q4单季度收入18.8亿元/-18.2%。 （2）晨光科力普：2022年收入109.3亿元/+40.7%，毛利率8.4%/-1.0pct，净利润3.7亿元，净利率3.4%/+0.3pct，2022Q4单季度收入40.0亿元/+41.0%，毛利率7.3%/-1.8pct。 （3）零售大店：2022年实现收入8.8亿元/-16.1%，2022Q4收入1.9亿元/-31.4%。 其中，九木杂物社2022年收入8.1亿元/-14.4%，亏损3650.09万元，2022Q4收入1.8亿元/-29.3%。2022年末，九木杂物社门店数量合计达到489家（直营337家，加盟152家），全年净开26家，2022Q4净5家（9家直营，关闭4家加盟）。晨光生活馆2022年收入0.7亿元/-32.0%，2022Q4收入0.1亿元/-50.2%。 （4）晨光科技：2022年收入6.5亿元/+24%，2022Q4收入1.9亿元+48%。 表2：2022Q4传统核心、零售大店下滑明显，科力普和晨光科技高增长 2、盈利能力：2022年毛利率下滑明显，净利率承压 2022年，公司整体毛利率为19.4%（-3.8pct）。其中2022Q4，公司毛利率达16.5%（-4.6pct）。根据我们前文分品类拆分看，2021Q4学生文具、书写工具和办公文具的毛利率同比均有所下滑。整体来看，2022年公司毛利率的明显下滑主要源于毛利率较低的晨光科力普收入占比提升（从2021年的44.1%提升至2022年的54.7%），以及其毛利率同比有所下降。 2022年期间费用率同比下降1.8pct至11.5%，费用率的下降主要受益于公司较好的控费能力以及收入端的稳健增长，拆分来看： （1）销售费用率：2022年同比下降1.2pct至6.8%。 （2）管理费用率：2022年同比下降0.3pct至4.0%。 （3）研发费用率：2022年同比下降0.2pct至0.9%。 （4）财务费用率：2022年同比下降0.3pct至0.2%。 2022年公司归母净利率为6.4%/-2.2pct，扣非归母净利率为5.8%/-1.9pct；2022Q4公司归母净利率为5.5%/-1.8pct，扣非归母净利率为5.0%/-1.6pct。在费用率同比下降背景下，公司净利率的下滑主要源于同期毛利率下滑较为明显。 图5：2022年公司整体毛利率同比-3.8pct 图6：2022年公司期间费用率同比-1.8pct 2022年，公司经营性现金流净额13.5亿元/-13.4%，仍处于良好水平。 表3：2022年经营性现金流净额同比下滑13.4% 2022年公司存货周转率提升，应收票据及应收账款周转率下降。2022年期末，公司存货和应收票据及账款周转率分别为10.17次和8.41次，分别同比上升0.74次和下降2.19次。考虑到疫情影响，以及晨光科力普业务占比快速提升，公司营运能力仍维持正常水平。 图7：2022年公司存货周转率同比上升0.74次 图8：2022年应收票据及应收账款周转率同比下降2.19次 3、盈利预测与投资建议 2022年公司实现营收199.96亿元/+13.57%，归母净利12.82亿元/-15.51%，2022Q4单季度收入62.67亿元/+14.86%，归母净利3.47亿元/-13.35%。2022年收入稳健增长，业绩承压，我们下调2023-2024盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润17.64/21.50/25.86亿元（2023-2024年原为18.83/22.58亿元），对应EPS为1.90/2.32/2.79元，当前股价对应PE为25.4/20.8/17.3倍，继续看好公司中长期一体两翼业务协同发展，维持“买入”评级 4、风险提示 新品类及新业务拓展不及预期；行业竞争加剧影响盈利能力。 附：财务预测摘要