业绩增速继续领跑，定增助力长远发展

买入（维持） 业绩增速继续领跑，定增助力长远发展 ——邮储银行22年报点评 公司研究|年报点评邮储银行601658.SH 股价（2023年03月30日）4.82元 52周最高价/最低价5.53/3.84元 目标价格5.51元 总股本/流通A股（万股）9,916,108/3,113,063 A股市值（百万元）477,956 净息差和非息拖累营收，利润增速继续保持同业领先。22年邮储银行归母净利润同比增长11.9%，增速较前3季度下降2.6pct，主要是营收增速拖累，但仍居大行首位。公司22年营收同比增长5.1%，增速较前3季度下降2.7pct，主要是受息差收窄和非息收入贡献下降影响，其中利息净收入/非息收入分别同比增长1.6%/24.3%，增速分别较前3季度下降0.7/13.2pct。拨备方面，全年资产减值损失同比减少24.3%（vs前3季度减少15.6%），拨备适度释放支撑利润。 资产端拖累息差下行，Q4贷款投放呈现“对公强，零售弱”特征。公司全年净息差 为2.20%（vs2.23%，前3季度），息差收窄仍然是受到资产端贷款收益率下行影响，全年贷款收益率为4.48%，较22H1下降13BP。展望而言，23年息差收窄的压力仍然存在，但相比于其他大行，邮储目前存贷比仍处在较低水平，未来资产端有较大的提升空间，预计在息差趋势上表现优于同业。规模方面，截至22年末，公司贷款同比增长11.7%（vs12.3%，22Q3），信贷投放保持平稳，从结构上来看，Q4贷款投放更多由对公支撑，和行业趋势一致（Q4对公：零售约为7：3）。 资产质量压力可控，拨备水平维持高位。公司22年末不良率0.84%，环比上行 1BP。前瞻性指标方面，关注/逾期率分别为0.56%/0.95%，均环比上行1BP。整体来看，Q4公司资产质量表现略有波动，主要系疫情阶段性扰动，但不良生成压力相对可控（22年不良生成率0.82%），资产质量指标整体仍处于同业领先。公司年末拨备覆盖率385.5%，环比下降19pct，反哺利润的同时，继续维持着充裕水平。 溢价定增夯实资本，移动入股共创长期价值。3月29日公司完成450亿定增发行， 中国移动集团全额认购，成为公司第二大股东，有助于增加股东多元化背景。目前，中国移动作为国内领先的电信运营企业，拥有海量个人客群，未来双方合作对公司零售战略的增益值得期待。我们以22年末数据静态测算，450亿定增将提升公司核心一级资本充足率0.62pct，进一步打开未来资产端业务的提升空间。 国家/地区中国 行业银行 核心观点 报告发布日期2023年03月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.36 6.59 4.17 -6.3 相对表现 -0.35 7.35 -0.14 -1.23 沪深300 -0.01 -0.76 4.31 -5.07 武凯祥wukaixiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522040001 盈利预测与投资建议 结合年报数据，我们调低了对公司未来净息差、资产规模的假设，预测公司23-25年BVPS分别为8.08/8.80/9.64元（原预测值23-24年为8.43/9.36元）。可比公司23年PB估值为0.52倍，考虑到公司在负债端和资产质量优势，以及资产端的业务潜力，给予30%估值溢价，对应23年PB为0.68倍，目标价5.51元，维持买入评级。 风险提示 经济下行超预期；房地产流动性风险蔓延；金融监管力度抬升超预期。 基本面表现稳健，定增助力长远发展：— —邮储银行3季报点评 信贷延续强劲增势，资产质量维持优异： ——邮储银行2022年中报点评 盈利保持高速增长，资产质量维持优异： ——邮储银行1季报点评 2022-10-27 2022-08-23 2022-04-29 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 318,762 334,956 362,335 402,697 447,648 同比增长(%) 11.4% 5.1% 8.2% 11.1% 11.2% 营业利润(百万元) 81,405 91,184 104,402 118,876 134,619 同比增长(%) 19.8% 12.0% 14.5% 13.9% 13.2% 归属母公司净利润(百万元) 76,170 85,224 97,573 111,095 125,802 同比增长(%) 18.6% 11.9% 14.5% 13.9% 13.2% 每股收益（元） 0.62 0.72 0.98 1.12 1.27 总资产收益率(%) 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 净资产收益率(%) 11.9% 11.9% 11.0% 11.3% 11.9% 市盈率 7.77 6.69 4.90 4.30 3.80 市净率 0.75 0.70 0.60 0.55 0.50 P/PPOP 3.73 3.78 3.39 3.04 2.73 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：邮储银行业绩表现（年内累计）图2：邮储银行资产保持较快增长 30 20 10 0 -10 -20 营收增速（%）归母净利润增速（%） PPOP增速（%）14 12 10 8 6 4 2 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 0 资产同比增速（%） 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：邮储银行存、贷款增速保持在较高水平图4：邮储银行不良率环比上行1BP至0.84% 贷款同比增速（%）存款同比增速（%） 20 15 10 5 0 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 不良率（%）关注率（%） 注：贷款、存款总额不含应计利息 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图5：邮储银行拨备覆盖水平小幅回落图6：邮储银行资本充足率变动情况 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3 拨备覆盖率(%，右)贷款拨备率(%) 430 420 410 400 390 380 370 360 核心一级资本充足率(%)一级资本充足率(%)资本充足率(%) 20 15 10 5 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 表1：公司盈利预测结果与目标价 单位：元 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 0.85 0.98 1.12 1.27 BVPS 6.90 8.08 8.80 9.64 前收盘价前收盘价对应PE 4.825.67倍 4.90倍 4.30倍 3.80倍 前收盘价对应PB 0.70倍 0.60倍 0.55倍 0.50倍 每股股利 0.28 0.32 0.36 0.41 股息率 5.74% 6.65% 7.57% 8.57% 目标价-相对估值目标价对应PE 5.516.48倍 5.60倍 4.92倍 4.34倍 目标价对应PB 0.80倍 0.68倍 0.63倍 0.57倍 数据来源：Wind，东方证券研究所，截至2023年3月30日收盘 表2：可比公司估值表 最新价格 23/3/30 每股净资产（元） 2022A2023E2024E 2022A 市净率 2023E 2024E 一致预期净利润增速2024E 601398.SH 工商银行 4.52 8.81 9.62 10.27 0.51 0.47 0.44 6.4% 601939.SH 建设银行 5.96 10.87 11.75 12.85 0.55 0.51 0.46 6.6% 601288.SH 农业银行 3.09 6.37 7.02 7.54 0.49 0.44 0.41 7.2% 600036.SH 招商银行 34.35 32.71 37.87 43.03 1.05 0.91 0.80 14.3% 000001.SZ 平安银行 12.68 18.80 21.24 24.20 0.67 0.60 0.52 20.3% 调整后平均 0.58 0.52 0.48 9.4% 邮储银行 13.9% 数据来源：Wind，东方证券研究所，截至2023年3月30日收盘 附表：财务报表预测与比率分析 利润表主要财务指标 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利息收入 451,567 474,240 516,427 569,997 630,898 核心假设 利息支出 182,185 200,647 222,191 242,209 265,651 贷款总额增速 12.91% 11.72% 11.40% 11.40% 11.20% 净利息收入 269,382 273,593 294,236 327,788 365,248 存款增速 9.62% 11.98% 11.00% 11.00% 11.00% 手续费和佣金净收入 22,007 28,434 32,699 35,969 39,566 计息负债增速 10.41% 12.51% 10.40% 10.40% 10.40% 营业收入 318,762 334,956 362,335 402,697 447,648 生息资产增速 10.83% 11.96% 11.00% 11.00% 11.00% 营业税金及附加 2,468 2,620 2,832 3,124 3,457 净息差 2.36% 2.20% 2.12% 2.13% 2.14% 业务及管理费 188,102 205,705 218,602 242,443 268,968 净利差 2.30% 2.18% 2.10% 2.10% 2.10% 资产减值损失 46,658 35,347 36,381 38,114 40,437 手续费及佣金收入增速 29.43% 17.37% 15.00% 10.00% 10.00% 营业支出 237,357 243,772 257,933 283,821 313,029 非息收入增速 51.12% 25.27% 12.35% 10.00% 10.00% 营业利润 81,405 91,184 104,402 118,876 134,619 费用增速 13.55% 9.36% 6.27% 10.91% 10.94% 利润总额 81,454 91,364 104,582 119,056 134,799 信用成本率（贷款） 0.44% 0.47% 0.45% 0.43% 0.41% 所得税 4,922 6,009 6,878 7,830 8,866 信用成本率（生息资产） 0.22% 0.24% 0.23% 0.22% 0.21% 归属母公司股东净利润 76,170 85,224 97,573 111,095 125,802 有效税率 6.04% 6.58% 6.58% 6.58% 6.58% 每股收益（元） 0.62 0.72 0.98 1.12 1.27 每股净资产 6.42 6.90 8.08 8.80 9.64 每股净利润 0.62 0.72 0.98 1.12 1.27 资产负债表单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及存放央行 1,189,458 1,263,951 1,402,986 1,557,314 1,728,619 CAMEL分析 存放同业