科力普放量带动收入增长，传统业务修复可期

事件：公司发布2022年年报。2022年公司实现营收199.96亿元，同比+13.57%；实现归母净利润12.82亿元，同比-15.51%；实现扣非净利润11.56亿元，同比-14.37%。 单季度看，Q4公司实现营收62.67亿元，同比+14.86%；实现归母净利润3.47亿元，同比-13.35%；实现扣非净利润3.13亿元，同比-12.3%。Q4受疫情影响增速环比略有回落、仍具经营韧性，看好长期业绩持续稳健增长。 经营效率优化，直销业务占比提升影响表观利润率。1）盈利能力方面，2022年公司实现毛利率19.36%（-3.85pct.），归母净利率6.41%（-2.21pct.）；单季度看，Q4公司实现毛利率16.54%（-4.57pct.），实现归母净利率5.54%（-1.8pct.）。利润率下滑主要系毛利率相对较低的晨光科力普业务营收占比提升所致。2）期间费用方面，2022年公司销售费用率6.79%（-1.15pct.）；管理及研发费用率4.89%（-0.41pct.）； 财务费用率-0.21%（-0.25pct.），精细化管理下经营效率提升。 分业务模式看：传统业务线上渠道发力，办公直销盈利能力持续提升。 1）传统核心业务：疫情短期扰动线下零售，Q4电商高增。我们测算公司传统线下零售2022年实现营收75亿元（-8.8%yoy），其中Q4营收约18.8亿元（-15%yoy），Q4受疫情扰动短期承压。在产品端，公司持续推动产品优化，产品开发减量提质，提高单款效率。在渠道端，公司全渠道布局，聚焦重点终端，提升线上销售，持续优化零售运营体系。晨光科技2022年实现营收6.5亿元（+24%yoy），其中Q4营收2亿元、同增约50%，电商业务高增长。展望2023年，伴随终端需求复苏公司传统业务有望修复，长期看公司产品、品牌、渠道核心壁垒稳固，我们看好公司强运营能力下的长期成长。 2）新业务：营收118亿元，同增34%，科力普盈利能力提升。其中办公直销业务20 22年实现营收109.3亿元（+40.7%yoy），其中Q4营收约40亿元（+41%yoy），全年实现净利润3.7亿元（+53%yoy），净利率3.4%（+0.28pct.），盈利能力持续提升。2022年，公司聚焦办公物资采购、MRO、营销礼品、员工福利四大板块，开发入围了中国华能、林业集团、南方航空等央企项目及江苏省政采、昆明地铁等政府项目。 零售大店业务2022实现营业收入8.84亿元（-16.12%yoy），其中Q4营收约1.9亿元（-31.4%yoy）。截至22年中公司拥有540家零售大店（较年初+17家），包括晨光生活馆51家（较年初-9家），九木杂物社489家（直营337家，加盟152家），受疫情影响商场客流明显下降，零售大店业务亏损3514万元。 分产品看：学生文具稳健，产品结构优化带动单价上行。 1）书写工具：2022年营收21.69亿元（-23.1%yoy），其中量/价分别-26.3%/+4.4%； 毛利率为39.59%（-0.99pct.）。 2）学生文具：2022年营收31.92亿元（+2.1%yoy），其中量/价分别-6.6%/+9.3%； 毛利率为33.44%（-0.65pct.）。 3）办公文具：2022年营收32.23亿元（-3.44%yoy），其中量/价分别-5.5%/+2.2%； 毛利率为26.33%（-1.58pct.）。 4）其它文具：2022年营收4.71亿元（-14.1%yoy），其中量/价分别-16.5%/+2.9%； 毛利率为44.57%（-0.19pct.）。 5）办公直销：2022年营收109.3亿元（+40.74%yoy），其中量/价分别+27.1%/+10. 7%；毛利率为8.35%（-1.02pct.）。 投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展，我们预计公司2023-2025年实现营业收入249.0、301.7、363.6亿元，同比增长24.5%、21.1%、20.5%，实现归母净利润17.7、21.1、24.6亿元，同比增长38.2%、18.9%、16.5%（线下需求尚待修复，下调盈利预测，前次2023-2024年预测值为18. 45、22.7亿元），EPS为1.91、2.27、2.65元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险，财政政策风险，疫情反复风险。 图表1：晨光股份三大财务报表