22年超额完成全年目标，23年高质量增长可期

公司研究/公司快报 2023年3月31日 贵州茅台（600519.SH）买入-A(维持) 22年超额完成全年目标，23年高质量增长可期 白酒 公司近一年市场表现 市场数据：2023年3月30日 收盘价（元）：1,800.00 年内最高/最低（元）：2,077.00/1,333. 00 流通A股/总股本（亿）：12.56/12.56 流通A股市值（亿）：22,611.56 总市值（亿）：22,611.56 基本每股收益： 49.93 摊薄每股收益： 49.93 每股净资产(元)： 163.16 净资产收益率： 31.90 基础数据：2022年12月31日 资料来源：最闻分析师： 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 公司发布2022年年报，2022年茅台共计实现营业总收入1275.54亿元，同比增长16.53%；其中酒类收入1237.72亿元，同比增长16.70%；实现归母净利润627.16亿元，同比增长19.55%。22Q4实现营业总收入377.68亿元，同比增长16.53%，实现归母净利润183.17亿元，同比增长20.55%。 事件点评 收入利润稳定增长，直销收入延续高占比。产量方面，2022年公司完成茅台酒及系列酒基酒总产量9.18万吨，同比增长8.38％，其中茅台酒基酒产量5.68万吨，同比增长0.60%；生产系列酒基酒3.50万吨，同比增长24%。销量方面，1）从产品看，2022年茅台酒实现销量3.79万吨，系列酒实现销量3.03万吨。茅台酒实现收入1078.3亿元，同比增长15.4%；其中22Q4实现收入334.3亿元，同比增长17.4%；系列酒实现收入159.4亿元，同比增长26.6%；其中22Q4实现收入34.0亿元，同比增长11.2%。系列酒增速有所放缓，主要系茅台1935提前完成全年目标，22Q4开始控量挺价。2）从销售渠道看，批发渠道收入734.9亿元，占比酒类收入约60.1%，直销收入493.8亿元，占比约39.9%，批发渠道收入维持下滑但速度有所放缓，直销渠道收入延续高占比。全年公司国内经销商数量为2084个，减少5家，进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。在市场化改革及销售渠道不断优化下，22年公司超额完成年初15%的增长目标，整体经营动能强劲。产能方面，据公司前期公告，公司拟投资建设茅台酒“十四五”技改建设项目，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，为公司业绩持续增长提供基础保障。 毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。22年公司归母净利润627.16亿元，同比增长19.55%，毛利率和净利率分别+0.29/+1.24pcts至92.09%/49.17%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。公司全年销售费用率和管理费用率分别+0.08/-0.65pcts至2.59%/7.07%，销售费用增加主要系酱香系列酒广告及市场拓展费增加所致。公司全年合同负债155亿元，环比22Q3增加36亿元，经销商打款积极性依旧。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 “五合营销法”下深耕市场建设，助力2023年业绩稳健增长。22年公司在产品结构与渠道调整方面持续进行。产品方面，积极推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等新品，精准营销势头向好。渠道方面，“i”茅台数字营销平台正式上线开辟便捷购物新渠道，同时有利于公司 产品中长期的量价调整和吨价提升，公司有望通过多维渠道协同形成销售合力，助力业绩长期稳健增长。根据渠道反馈，当前散飞批价2750元左右，其体外利润依旧丰厚，公司改革步伐坚定，回收体外利润仍是长期方向。由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大。 投资建议 我们认为公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升。三是结构升级带来的吨价提升，我们看好公司长期投资价值。预计2023-2025年公司营业总收入分别为1483.33/1707.31/1961.52亿元，同比增长16.3%/15.1%/14.9%；归母净利润742.09/861.43/995.96亿元，同比增长18.3%/16.1%/15.6%；对应EPS分别为59.07/68.57/79.28元；对应3月30日收盘价2023-2025年PE分别为30.3\26.1\22.6，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 109,464 127,554 148,333 170,731 196,152 YoY(%) 11.7 16.5 16.3 15.1 14.9 净利润(百万元) 52,460 62,716 74,209 86,143 99,596 YoY(%) 12.3 19.6 18.3 16.1 15.6 毛利率(%) 91.8 92.1 92.6 92.9 93.2 EPS(摊薄/元) 41.76 49.93 59.07 68.57 79.28 ROE(%) 28.3 31.9 27.7 25.5 23.7 P/E(倍) 42.9 35.9 30.3 26.1 22.6 P/B(倍) 11.9 11.4 8.3 6.6 5.3 净利率(%) 47.9 49.2 50.0 50.5 50.8 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 220766 216611 291605 366064 450424 营业收入 109464 127554 148333 170731 196152 现金 51810 58274 133294 199328 283111 营业成本 8983 10093 10904 12041 13258 应收票据及应收账款 0 126 21 149 46 营业税金及附加 15304 18496 21509 24757 28443 预付账款 389 897 599 1123 855 营业费用 2737 3298 3708 4269 4905 存货 33394 38824 39191 46963 47899 管理费用 8450 9012 10383 12293 14515 其他流动资产 135172 118489 118501 118500 118514 研发费用 62 135 157 181 208 非流动资产 34403 37753 40901 44080 47390 财务费用 -935 -1392 -1899 -2746 -3656 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -15 -17 -20 -23 固定资产 17472 19743 22363 24855 27520 公允价值变动收益 -2 0 -3 -0 -1 无形资产 6208 7274 7870 8591 9231 投资净收益 58 64 31 38 48 其他非流动资产 10722 10737 10668 10634 10639 营业利润 74751 87880 103615 119994 138548 资产总计 255168 254365 332506 410144 497815 营业外收入 69 71 71 71 71 流动负债 57914 49066 48698 53608 53675 营业外支出 292 249 249 249 249 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 74528 87701 103437 119816 138370 应付票据及应付账款 2010 2408 2364 2906 2897 所得税 18808 22326 24928 28876 33347 其他流动负债 55904 46657 46333 50702 50778 税后利润 55721 65375 78509 90940 105023 非流动负债 296 334 334 334 334 少数股东损益 3260 2659 4300 4798 5427 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 52460 62716 74209 86143 99596 其他非流动负债 296 334 334 334 334 EBITDA 75490 88730 104099 120065 138182 负债合计 58211 49400 49032 53943 54010 少数股东权益 7418 7458 11758 16556 21983 主要财务比率 股本 1256 1256 1256 1256 1256 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 成长能力 留存收益 185860 193825 241773 300264 372071 营业收入(%) 11.7 16.5 16.3 15.1 14.9 归属母公司股东权益 189539 197507 271715 339645 421822 营业利润(%) 12.2 17.6 17.9 15.8 15.5 负债和股东权益 255168 254365 332506 410144 497815 归属于母公司净利润(%) 12.3 19.6 18.3 16.1 15.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 91.8 92.1 92.6 92.9 93.2 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 47.9 49.2 50.0 50.5 50.8 经营活动现金流 64029 36699 77970 86554 103033 ROE(%) 28.3 31.9 27.7 25.5 23.7 净利润 55721 65375 78509 90940 105023 ROIC(%) 29.1 32.8 28.6 26.4 24.4 折旧摊销 1480 1611 1620 1912 2224 偿债能力 财务费用 -935 -1392 -1899 -2746 -3656 资产负债率(%) 22.8 19.4 14.7 13.2 10.8 投资损失 -58 -64 -31 -38 -48 流动比率 3.8 4.4 6.0 6.8 8.4 营运资金变动 7860 -29127 -232 -3514 -511 速动比率 0.9 1.2 2.7 3.7 5.3 其他经营现金流 -39 295 3 0 1 营运能力 投资活动现金流 -5562 -5537 -4740 -5053 -5488 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 筹资活动现金流 -26564 -57425 1789 -15467 -13763 应收账款周转率 142.8 2018.4 2018.4 2018.4 2018.4 应付账款周转率 5.4 4.6 4.6 4.6 4.6 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 41.76 49.93 59.07 68.57 79.28 P/E 42.9 35.9 30.3 26.1 22.6 每股经营现金流(最新摊薄) 50.97 29.21 62.07 68.90 82.02 P/B 11.9 11.4 8.3 6.6 5.3 每股净资产(最新摊薄) 150.88