PD1提速，销售回正轨；研发加力，步入收获

事件 2023年3月30日，公司公告2022年全年业绩，实现收入14.53亿元，同比下降63.89%；归母净亏损23.88亿元，较上年同期亏损增加16.68亿元。业绩低于预期。 点评 PD-1销售强势增长78%，商业化渐入正轨。（1）公司营收大幅下 降主要系2021年和礼来、Coherus的合作产生大额技术许可和特许权收入，2022年对应收入减少所致；利润端增亏约16.77亿元，主要系公司研发投入持续加码和营收下降所致。（2）特瑞普利单抗全年实现收入7.36亿元，同比增长78.77%。随着2022年两大适应症一线食管鳞癌和一线非小细胞肺癌获批上市，特瑞普利单抗目前批准适应症已增加至6项，销售逐渐进入正向循环，未来随着围手术期和术后辅助适应症的上市推进，有望进一步放量。 （3）毛利率方面，2022年总体毛利率为71.99%，较去年基本持 148.00 5,000 平。商业化方面，公司已经建立起近1000人团队，覆盖全国4000 131.00 4,000 人民币(元)成交金额(百万元) 多家医疗机构、近2000家专业/社会药房。商业化产品逐渐丰富， 除特瑞普利单抗外，和迈威生物合作项目阿达木单抗于2022年3 月、新冠小分子药物民德维于2023年1月获批上市，预计新产品将给公司贡献一定的收入弹性。 研发大力投入，逐渐进入收获期，国际化突破值得期待。（1）2022 年君实生物研发投入23.84亿元，同比增长15.26%，目前在研管线超过53项，2022年以来有10款新药在中国获批临床，3款在美国获批临床。（2）创新管线持续发力。PCSK9昂戈瑞西单抗两项三期研究近期达到主要研究终点，有望今年提交上市申请，国内目前尚无PCSK9单抗上市，市场空间广阔；PARP抑制剂JS109一线针对卵巢癌三期临床完成患者入组；全球FIC药物抗PTLA单抗tifcemalimab在2022年ASCO和ASH大会上公布并更新针对实体瘤和淋巴瘤的早期数据。（3）PD-1出海稳步前行。特瑞普利单抗鼻咽癌适应症在2022年7月向FDA重新提交BLA，1LESCC、1LNPC分别在英国和欧洲提交上市申请，已获EMA受理，均有望实现海外突破。 盈利预测、估值与评级 114.00 97.00 80.00 63.00 220330 46.00 成交金额君实生物沪深300 3,000 2,000 1,000 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,025 1,453 2,282 3,310 4,633 营业收入增长率 152% -64% 57.03% 45.00% 40.00% 归母净利润(百万元) -721 -2,388 -2,158 -1,614 -906 归母净利润增长率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 摊薄每股收益(元) -0.792 -2.430 -2.189 -1.637 -0.919 每股经营性现金流净额 -0.66 -1.81 -2.55 -1.67 -0.71 ROE(归属母公司)(摊薄) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. P/E n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. P/B 7.68 6.49 7.11 9.12 10.84 考虑到民维德在2023年的收入贡献，我们预计2023/24/25年营收22.82/33.10/46.33亿元，同比增长11.75%/12.35%/12.47%。 维持“买入”评级。 风险提示 研发进程、进医保后销量及PD-1出海不达预期的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,595 4,025 1,453 2,282 3,310 4,633 货币资金 3,385 3,507 6,031 2,670 943 1,050 增长率 152% -64% 57.0% 45.0% 40.0% 应收款项 687 1,329 264 345 482 663 主营业务成本 -373 -1,245 -504 -799 -1,158 -1,622 存货 343 485 599 657 952 1,333 %销售收入 23.4% 30.9% 34.7% 35.0% 35.0% 35.0% 其他流动资产 283 525 322 472 652 640 毛利 1,222 2,780 949 1,484 2,151 3,012 流动资产 4,699 5,845 7,216 4,144 3,029 3,686 %销售收入 76.6% 69.1% 65.3% 65.0% 65.0% 65.0% %总资产 58.8% 53.0% 57.5% 43.2% 35.1% 39.1% 营业税金及附加 -8 -7 -10 -13 -17 -23 长期投资 423 1,485 1,403 1,403 1,403 1,403 %销售收入 0.5% 0.2% 0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 固定资产 2,321 2,684 2,938 3,039 3,136 3,230 销售费用 -688 -735 -716 -753 -761 -788 %总资产 29.0% 24.3% 23.4% 31.7% 36.4% 34.3% %销售收入 43.1% 18.3% 49.2% 33.0% 23.0% 17.0% 无形资产 175 293 339 400 459 515 管理费用 -440 -642 -569 -571 -596 -602 非流动资产 3,299 5,190 5,342 5,446 5,598 5,744 %销售收入 27.6% 16.0% 39.2% 25.0% 18.0% 13.0% %总资产 41.2% 47.0% 42.5% 56.8% 64.9% 60.9% 研发费用 -1,778 -2,069 -2,384 -2,465 -2,482 -2,502 资产总计 7,997 11,035 12,558 9,590 8,627 9,430 %销售收入 111% 51% 164.0% 108.0% 75.0% 54.0% 短期借款 278 45 435 75 440 1,741 息税前利润（EBIT） -1,691 -672 -2,730 -2,318 -1,704 -904 应付款项 927 1,616 1,100 702 1,002 1,388 %销售收入 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其他流动负债 268 341 231 188 184 212 财务费用 -21 -31 81 17 -35 -106 流动负债 1,472 2,001 1,766 965 1,625 3,341 %销售收入 1.3% 0.8% -5.6% -0.7% 1.1% 2.3% 长期贷款 542 490 840 840 840 840 资产减值损失 -4 -13 -22 0 0 0 其他长期负债 155 227 176 166 157 150 公允价值变动收益 46 113 -9 0 0 0 负债 2,170 2,719 2,782 1,971 2,622 4,331 投资收益 -6 -47 -42 20 20 20 普通股股东权益 5,828 7,945 9,484 7,326 5,712 4,806 %税前利润 n.a n.a n.a -0.9% -1.2% -2.1% 其中：股本 872 911 983 983 983 983 营业利润 -1,656 -558 -2,666 -2,214 -1,652 -923 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 -3,668 -4,389 -6,777 -8,935 -10,548 -11,454 营业利润率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 0 371 293 293 293 293 营业外收支 -16 -37 -11 -11 -11 -11 7,997 11,035 12,558 9,590 8,627 9,430 税前利润利润率 -1,672n.a -595 n.a -2,677n.a -2,225n.a -1,664n.a -934 n.a 比率分析 所得税 4 -136 93 67 50 28 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股指标 净利润 -1,669 -731 -2,584 -2,158 -1,614 -906 每股收益 -1.912 -0.792 -2.430 -2.189 -1.637 -0.919 少数股东损益 0 -10 -196 0 0 0 每股净资产 6.679 8.724 9.649 7.432 5.795 4.876 归属于母公司的净利润 -1,669 -721 -2,388 -2,158 -1,614 -906 每股经营现金净流 -1.669 -0.664 -1.807 -2.547 -1.674 -0.706 净利率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净利润 -1,669 -731 -2,584 -2,158 -1,614 -906 投入资本收益率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 少数股东损益 0 -10 -196 0 0 0 增长率 非现金支出 159 278 318 249 255 261 主营业务收入增长率 n.a. 152% -64% 57.03% 45.00% 40.00% 非经营收益 -14 -125 -187 134 31 85 EBIT增长率 109.83% -60% 306.28% -15% -26.46% -46.99% 营运资金变动 68 -28 678 -729 -318 -135 净利润增长率 123.25% -57% 231.26% -10% -25.22% -43.88% 经营活动现金净流 -1,456 -605 -1,776 -2,504 -1,645 -694 总资产增长率 81.27% 37.98% 13.81% -23.64% -10.04% 9.31% 资本开支 -580 -902 -394 -434 -386 -386 资产管理能力 投资 -172 -1,046 -104 0 0 0 应收账款周转天数 86.2 85.4 192.3 45.0 45.0 45.0 其他 12 30 61 20 20 20 存货周转天数 256.7 121.4 392.1 300.0 300.0 300.0 投资活动现金净流 -740 -1,918 -437 -414 -366 -366 应付账款周转天数 550.8 349.4 956.1 300.0 300.0 300.0 股权募资 4,527 3,017 4,177 0 0 0 固定资产周转天数 436.2 170.7 475.8 271.1 164.6 101.3 债权募资 -27 -293 727 -358 365 1,301 偿债能力 其他 -86 -58 -291 -73 -72 -126 净负债/股东权益 -44.02% -35.73% -48.64% -23.05% 5.61% 30.01% 筹资活动现金净流 4,414