技术持续领先，硅片龙头优势有望扩大

投资要点 事件：公司发布2022年年报，实现营收670.1亿元，同比增长63.0%；实现归母净利润68.2亿元，同比增长69.2%；扣非净利润64.8亿元，同比增长67.0%。 业绩接近前期预告中枢，符合预期。 产销持续提升，盈利维持稳定。2022年公司持续推进产能扩张：拉晶端，随着宁夏六期50GW项目投产，至2022年末公司单晶总产能提升至140GW；切片端，2022年新增天津DW三期25GW项目、宜兴DW四期30GW项目，进一步推动公司210先进硅片产能提升，巩固龙头优势。随着光伏装机需求、公司产能提升，以及硅料/硅片价格上涨，2022年公司硅片销量约68GW，同比增长约30%；光伏硅片营收509亿元，同比增长约60%。22Q4受产业链价格和开工率波动，单季度出货约17GW，环比基本持平。2022年公司计提各类减值损失约15.8亿元，投资收益17.5亿元（主要为参股新疆协鑫）。全年毛利率为17.8%，同比下降约3.9pp；净利率10.6%，与2021年基本持平。 差异化电池组件技术持续推进，提升公司整体全球化竞争优势。2022年公司叠瓦组件产能达到12GW，销量6.6GW，同比增长约58.6%，组件毛利率约7.4%。 在“叠瓦+G12”双平台差异化技术路线的坚持下，公司亦实现3.0产品的全面迭代，推动BOS成本进一步降低。22年公司计划以自有资金2亿美元认购参股上市公司Maxeon五年期可转债，主要用于Maxeon7产品的研发制造，助力Maxeon全球市场增长，为公司制造全球化奠定基础。 2023年高纯石英砂供给趋紧，龙头优势显著，阿尔法属性凸显。2023年进口高纯石英砂供给紧张，石英坩埚品质为各硅片厂成本与硅片品质关键，尤其是在N型硅片需求逐渐释放的行业趋势下。因此，我们认为在硅料价格下行的趋势下，硅片价格的降幅或低于预期，品质与成本差距将逐步扩大。公司作为全球光伏硅片龙头，海外石英砂供给保障能力强，有效保障全年大尺寸高品质硅片产出；叠加多年来“工业4.0”体系下，硅片生产成本、单位出片数等方面的全面领先，全年硅片盈利领先优势有望进一步扩大，阿尔法属性有望持续凸显。 根据规划，至2023年末公司晶体产能将达到180GW，银川DW五期投产将继续巩固公司在硅片领域的领先地位。 盈利预测与投资建议：公司为大尺寸硅片行业龙头，2023年优质石英坩埚紧缺背景下，公司保供能力强，硅片品质与盈利能力有望持续领先行业。我们预计未来三年公司归母净利润CAGR为24.8%，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；石英砂供给短缺的风险；政策变化的风险。 指标/年度 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 假设1：2023~2025年公司硅片产能持续扩张，销量分别为130GW、180GW、220GW，硅片业务毛利率分别为22%、20%、18%。 假设2：2023~2025年公司组件销量分别为8GW、10GW、15GW，组件业务毛利率分别为12%、12%、10%； 假设3：2023~2025年公司半导体硅片销量分别为750/800/1000百万平方英寸，毛利率逐步提升； 假设4：其他业务保持平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率