业绩符合预期，CHC龙头地位进一步强化

事件：公司发布2022年报，报告期内实现营业总收入180.79亿元，调整后同比增长16.31%；实现归母净利润24.49亿元，调整后同比增长19.16%；实现扣非净利润22. 19亿元，调整后同比增长19.75%。 全年业绩符合预期，防疫政策变化带动Q4感冒呼吸类产品放量。单四季度公司实现营收59.69亿元，同比增长39.38%；归母净利润4.96亿元，同比增长66.0 7%。一方面四季度为公司核心的感冒呼吸药品的销售旺季，另一方面是由于自22年11月底起国内防疫政策有所调整，带动自我诊疗药物需求爆发。 CHC业务实现快速增长，龙头地位进一步强化。2022公司CHC健康消费品业务实现营业收入113.84亿元，同比增长22.73%。核心品类感冒、止咳类药物上半年受疫情影响，下半年起快速恢复，四季度受感冒高发及管控放开影响，订单充足，销售实现高增。CHC业务作为公司核心支柱业务，存量品牌持续深挖潜力、线上渠道有望贡献新增量，预计未来仍将保持较快发展，持续巩固龙头地位。 处方药业务短期承压，2023年有望迎来拐点。2022公司处方药业务实现营业收入59.76亿元，同比增长7.19%；毛利率52.83%，同比下降10.77pp；主要是配方颗粒业务各省备案进度低于预期销售受限的原因。公司积极采取应对方案，持续构建全产业链竞争优势，配方颗粒业务已经开始有所恢复。2023年随着新国标、省标品种的生产和销售持续落地，公司配方颗粒业务有望逐渐步入正轨。 昆药整合持续推进，业务协同看点颇多。2023年双方将进一步推进业务整合，深入挖掘“昆中药1381”品牌的内涵，打造成有全国影响力的精品国药品牌。渠道终端等方面将充分共享三九商道体系和终端覆盖。管理融合方面，将逐步导入华润战略和财务管理体系，助力昆药集团进一步提升运营管理水平，改善盈利能力。双方也将围绕三七产业链进行重点合作，推动三七产业链高质量发展。 盈利预测和投资建议：公司CHC业务有望继续保持稳健增长，配方颗粒即将放量贡献新的业务增量，我们预计2023-2025年公司实现营业收入202、232、267亿元，同比增长11.80%、14.54%、15.42%，实现归母净利润28.55、33.50、41.31亿元（2023-2024年调整前为29.48、34.22亿元），同比增长16.60%、17.32%、2 3.32%；对应EPS分别为2.89、3.39、4.18。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。 Q4单季度实现高增，防疫政策变化带动感冒呼吸类产品快速放量。单四季度公司实现营收59.69亿元，同比增长39.38%；归母净利润4.96亿元，同比增长66.07%；实现扣非归母净利润4.36亿元，同比增长86.85%。四季度公司业绩大幅提速，一方面四季度为公司核心的感冒呼吸药品的销售旺季，另一方面是由于自22年11月底起国内防疫政策有所调整，带动自我诊疗药物需求爆发。 图表1：华润三九分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表2：华润三九分季度收入（单位：百万元，%） 图表3：华润三九分季度归母净利润（单位：百万元，%） 业务结构转型导致毛利率下降，费用端持续优化。2022公司整体毛利率54.02%，同比下降5.7pp；预计是由于业务结构转型、以及中药配方颗粒处于新国标转换期导致成本上升所致。公司持续强化费用端管控，处方药集采叠加OTC品牌优势，公司近几年销售费用率持续下降，2022年销售费用率28.08%，同比下降4.7pp；管理费用率5.86%，同比下降0.29pp；财务费用率0.03%，同比提升0.28pp。得益于费用端的良好控制，2022年公司净利率同比提升0.23pp至13.81%。 图表4：华润三九毛利率和净利率情况 图表5：华润三九年度费用率变化情况 CHC业务实现快速增长，龙头地位进一步强化。2022公司CHC健康消费品业务实现营业收入113.84亿元，同比增长22.73%。核心品类感冒、止咳类药物上半年受疫情影响，下半年起快速恢复，四季度受感冒高发及管控放开影响，订单充足，销售实现高增。2022年公司针对市场需求，持续丰富产品线：推出999温胃舒低糖装，专注女性胃健康细分市场；丰富999澳诺品牌下产品，已上市维生素D3，小儿碳酸钙D3颗粒等；大健康业务引入999辅酶Q10软胶囊、999轻益点益生菌等新产品。线上新渠道拓展顺利，618和双11电商大促活动中，999获得家庭常备感冒用药TOP 2、肝胆OTC类目TOP 1（易善复）、儿科OTC用药TOP 3，小儿维矿品类TOP 1的地位。CHC业务作为公司核心支柱业务，存量品牌持续深挖潜力、线上渠道有望贡献新增量，预计未来仍将保持较快发展，持续巩固龙头地位。 图表6：2019-2022华润三九收入构成（百万） 图表7：2019-2022华润三九毛利构成（百万） 处方药业务短期承压，2023年有望迎来拐点。2022公司处方药业务实现营业收入59.76亿元，同比增长7.19%；毛利率52.83%，同比下降10.77pp。主要是医院患者数量下降、部分地区学术活动推广难度增加以及配方颗粒业务各省备案进度低于预期销售受限的原因，配方颗粒业务在22年首次出现负增长，并且产品成本上升导致业务毛利率有一定程度下降。公司积极采取应对方案，持续构建全产业链竞争优势，配方颗粒业务已经开始有所恢复。2023年随着新国标、省标品种的生产和销售持续落地，公司配方颗粒业务有望步入正轨，贡献新的业绩增量。 昆药整合持续推进，业务协同看点颇多。2022年12月30日，昆药集团28%股份已过户至公司名下；2023年1月，昆药召开股东大会，审议通过了一系列高管人事变动的议案，也宣告华润三九正式取得其控制权。2023年双方将进一步推进业务整合，协同深入挖掘“昆中药1381”品牌的内涵，基于三九丰富的品牌打造经验，把“昆中药1381”品牌打造成有全国影响力的精品国药品牌。渠道终端等方面将充分共享三九商道体系和终端覆盖。管理融合方面，将逐步导入华润战略和财务管理体系，助力昆药集团进一步提升运营管理水平，改善盈利能力。此外，双方也将围绕三七产业链进行重点合作，推动三七产业链高质量发展。 风险提示 原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。 图表8：华润三九财务预测模型