从挑战中复苏

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 阿里巴巴(BABAUS) 王腾杰李怡珊，CFA +85231896634+85231896122 从挑战中复苏 ■12月季度收入同比增长2%，非GAAP净利润同比增长10%，超出一致预期13%，得益于降本增效 ■非CMR业务表现良好，抵消CMR业务近期疲软，3月季度GMV增长将受益于去年同期低基数 ■增持：估值富有吸引力，增长复苏前景稳固，目标价不变 12月季度收入符合预期，净利润超预期 集团收入同比增长2%（相比9月季度同比增长3%），符合预期，国际商业 和菜鸟增长强劲但本地生活服务因封城而环比增速有所下滑。管理层表示中国商业业务GMV录得同比中单位数的下滑（相比9月季度同比低单位数下滑）。中国商业业务收入增速同比下滑1%，与上个季度表现相似。退 tommywong@cmschina.com.hkcrystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +85231896176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 23财年三季度业绩解读；调整预测 增持 前次评级增持 股价94.2美元/95.2港元 货率上升以及推荐广告疲软导致的CMR和GMV之间的增速差异提升。国际商业业务和菜鸟录得较快增速，本季度分别同比增长18%和27%，其 中国际商业业务增速从上季度的同比增长4%显著提升。利润端，非 12个月目标价(上涨/下跌空间) 161美元(+71%) 156港元(+64%) GAAP净利润同比增长10%，环比增长47%，超出一致预测13%，与上季度相似各个业务调整后EBITA利润率均有提升。云业务收入同比增长3% 前次目标价161美元/156港元 股价表现 （对比9月季度同比增长4%），其中非互联网客户同比增长9%，抵消互联 阿里巴巴阿里巴巴-SWMSCI中国 网客户4%的同比下滑，但我们注意到互联网客户的需求在本季度有明显提升。公有云录得双位数增长，混合云收入因封城而下滑。 静待边际复苏 管理层表示，近期中国商业业务的经营状况仍面临挑战，与上一季度类 似，1月GMV有单位数的同比下滑，但2月开始转好，3月则较为乐观，环比增速或将有所改善。我们认为宏观逆风影响将在短期存在，预计3月季度GMV将同比下滑2%。而中国商业业务将在三月开始受益于去年同期的低基数，受益程度将在6月季度加深。我们预计24财年集团收入增长13% （从23财年的同比增长3%提速），推动非GAAP净利润同比增长9%。 估值富有吸引力，2023年估值回升前景稳健 我们持续看好阿里巴巴，其将受益于政策风险的边际减弱以及2023年潜 在的宏观/消费复苏。阿里巴巴的估值在同业当中处于最低的水平，如果剔除权益类投资，其目前23财年估值为6.6倍市盈率，以及7.4倍P/OCF。公司此前将曾将250亿美元的回购计划额外扩充了150亿美元，总金额达400亿美元，有效期限至2025财年末。12月季度回购33亿美元，总购回金额达到190亿美元，剩余210亿美元的额度尚未执行。我们微调了盈利预测（图11），调低中国商业增速的同时调升国际商业、菜鸟以及云业务的增速。维持基于分部加总估值的目标价在161美元不变，目标价对应 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m BABAUS (21.7) (5.7) (13.6) 9988HK (18.2) 1.4 (9.3) MSCI中国 (8.2) 0.6 (13.9) 行业：TMT 恒生指数（2023年2月23日）20,351 MSCI中国（2023年2月23日）67 重要数据 52周股价区间（美元/港元）58-126/60-122 美股市值（十亿美元）223.1 日均成交量美股/港股（百万股）27.91/79.46 19.2倍/18.0倍的23财年/24财年预测市盈率。主要风险：1）宏观经济/消 费，2）物流限制，3）监管，4）竞争态势。 23财年非GAAP摊薄EPADS/EPS （美元/港元） 8.35/8.09 其他 2.9% 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 自由流通量 69.4% 收入 717,289 853,062 876,748 991,435 1,111,529 总股数美股/港股（百万股） 2,648/21,180 盈利预测及估值 主要股东 SoftBankGroupCorp.24.6% 马云3.1% 增长41%19%3%13%12% 非GAAP归属于股东的净利润178,954143,515141,901156,501174,936 增长27%-20%-1%10%12% 资料来源：彭博、万得、招商证券（香港）研究部 相关报告 1.阿里巴巴(BABAUS)-穿越低谷，否终则泰(增持) (2023/1/13) 2.阿里巴巴(BABAUS)-蚂蚁集团股权结构调整(增持) 非GAAP摊薄每股盈利(港元)9.68.08.08.69.6 市盈率(港股)9.911.911.911.09.9 注：收盘价截至2023年2月23日（所有市场）；阿里财年3月年结；资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 (2023/1/9) 3.阿里巴巴(BABAUS)-非CMR业务及降本增效驱动9月季度收入(增持)(2022/11/18) 4.阿里巴巴(BABAUS)-宏观逆风使9月季度业绩承压(增持)(2022/10/3) 重点图表 图1：分业务收入预测图2：收入构成 (十亿元人民币) 41% 19% 13% 12% 3% 1,200 1,000 800 600 400 200 0 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 云计算 创新计划及其它数字传媒娱乐菜鸟 本地生活国际商业中国商业 同比增长（右轴） (%)100% 75% 50% 25% 0% 云计算数字传媒娱乐创新计划及其它 4 70 0 5 5 7 4 0 69 4 68 0 3 67 0 3 65 中国商业国际商业本地生活菜鸟 5 5 7 6 6 8 7 6 8 7 7 8 8 9 9 9 10 资料来源：公司、招商证券（香港）预测资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：利润率图4：归属于股东的非GAAP净利润 非GAAP净利，左轴同比增长率，右轴 毛利率非GAAPEBITDA利润率非GAAP净利率 (%) 41.3 36.8 37.1 37.1 36.7 27.4 18.5 20.6 20.6 21.2 24.9 16.8 16.2 15.8 15.7 50 40 30 20 10 0 (亿元人民币) 1,790 1,565 1,749 1,435 1,419 2,000 1,500 1,000 500 0 (%) 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：公司、招商证券（香港）预测资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：ROE图6：分部加总估值 (%) 21.1 15.2 14.2 14.0 13.8 24.0 21.0 18.0 15.0 12.0 9.0 6.0 3.0 0.0 180 (美元) 116 18 161 10 2 15 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：公司、招商证券（香港）预测资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图7:23财年三季度业绩表现 实际数据与招商证券实际数据与彭博一致预预测对比测对比 百万元人民币2Q233Q232Q233Q23 3Q222Q233Q23同比同比环比环比3Q23E差异%3Q23E差异% 收入 242,580 207,176 247,756 3%2% 1% 20% 244,458 1% 245,875 1% 中国商业 171,901 135,431 169,986 -1%-1% -5% 26% 169,074 1% 国际商业 16,449 15,747 19,465 4%18% 2% 24% 17,765 10% 菜鸟 13,078 13,367 16,553 36%27% 10% 24% 15,694 5% 本地生活服务 12,466 13,073 13,164 21%6% 23% 1% 13,112 0% 云业务 19,539 20,757 20,179 4%3% 17% -3% 20,125 0% 数字媒体及娱乐 8,113 8,392 7,586 4%-6% 16% -10% 8,275 -8% 创新业务及其他 1,034 409 823 -45%-20% -15% 101% 414 99% 营业成本 -146,658 -131,210 -150,005 1%2% 1% 14% -148,386 1% 毛利润 95,922 75,966 97,751 7%2% 0% 29% 96,072 2% 96,287 2% 销售和市场费用 -36,706 -22,359 -30,628 -23%-17% -13% 37% -31,780 -4% 一般及行政费用 -8,465 -10,591 -10,327 19%22% 26% -2% -9,778 6% 产品开发费用 -15,705 -15,150 -13,521 -1%-14% 7% -11% -14,668 -8% 无形资产摊销 -2,837 -2,729 -5,530 -6%95% -1% 103% -2,868 93% 经营利润 7,068 25,137 35,031 68%396% 1% 39% 36,979 -5% 34,912 0% 利息费用 -1,186 -1,388 -1,550 10%31% 12% 12% -779 99% 利息收入和投资净收益 18,361 -42,452 15,516 271%-15% n.a. n.a. 2,420 541% 其他净收支 5,083 2,944 1,462 77%-71% 2601% -50% 0 n.a. 税前利润 29,326 -15,759 50,459 n.a.72% n.a. n.a. 38,620 31% 41,720 21% 所得税费用 -9,553 -2,572 -3,820 -58%-60% -52% 49% -10,428 -63% 权益法核算的投资损益 -549 -4,136 -893 n.a.63% 19% -78% 3,000 n.a. 少数权益 -8,585 -2,034 -1,167 -4%-86% -14% -43% -1,560 -25% 夹层权益增值 -117 -128 -98 6%-16% n.a. -23% 0 n.a. 归母净利润 27,692 -20,561 46,815 n.a.69% n.a. n.a. 32,752 43% 34,768 35% 非GAAP归母净利润 45,803 34,347 50,333 13%10% 10% 47% 42,334 19% 44,437 13% 调整后EBITA 44,822 36,164 52,048 29%16% 5% 44% 46,564 12% 中国商业 57,878 43,980 58,627 6%1% 1% 33% 55,696 5% 国际商业 -2,917 -960 -763 -61%-74% -39% -21% -1,931 -60% 菜鸟 -92 125 -12 n.a.-87% n.a. n.a. 140 n.a. 本地生活服务 -5,076 -3,493 -3,137 -47%-38% 15% -10% -3,356 -7% 云业务 134 434 356 10%166% 76% -18% 506 -30% 数字媒体及娱乐 -1,374 -117 -25 -87%-98% -81% -79% -244 -90% 创新业务及其他 -1,609 -1,946 -1,2