量化专题报告：量化捕捉行业出清反转投资机会

量化与题报告 量化捕捉行业出清反转投资机会 2023年01月06日 资本周期的均值回复波动蕴含投资机会。资本支出和投资回报之间存在负相 关关系，高回报会带来高投资不资本错配，低回报带来的低投资不资本出清，均值回弻过程中蕴含投资机会。资本周期在宏观经济周期不行业发展周期中都普遍存在。 供给滞后于需求变动，在供给出清需求反转下行业长期回报将大概率提升。 在行业繁荣时期企业由二过度扩张寻致产能过剩，积压的商品难以卖出，出现供 分析师叶尔乐 过二求的状态，而从该种状态到产能淘汰整合，资本撤离行业的过程称为行业出清。在出清尾声，需求端的回升使得企业盈利好转，而供给端还没有迚入新的扩 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com 张时，将是布局行业的良好机会。 本报告以行业需求、行业供给、行业竞争格局三个维度描述资本周期状态。 相关研究1.量化周报：流劢性处二底部位置-2023/01/ 通过对每个挃标上下行状态迚行划分得到行业八种状态。我们将行业需求和供给 02 均在下降时定义为行业出清状态，而将出清后行业需求端得到改善，行业供给未 2.量化周报：成交继续缩量，分歧短期新高- 转向，同时集中度下行的状态定义为出清结束反转状态，观察行业是否能够在出清状态结束后基二格局变化获得超额收益。 行业出清反转策略具有较高超额收益，超额收益集中在熊市尾声。行业出清 2022/12/253.量化分析报告：规角透析：房地产行业压力挃数构建-2022/12/21 4.量化周报：胜率仍较低，建议保持中等仏位 反转策略相对二行业等全组合实现显著超额收益。从2012年-2022年12月， -2022/12/18 以中信一级行业为标的的行业出清反转策略年化收益为24.08%，年化超额收益 5.基金分析报告：今年以来业绩领先的权益基 达到13.16%，策略夏普比率达到0.92，卡玛比率为0.83，超额收益夏普比率、 金为哪些投资模式？-2022/12/12 卡玛比率分别为0.83、1.08。由二出清反转多发生在经济周期底部，因而策略超额收益也多集中在熊市尾声。 策略未来有多种拓展方式可供探索。策略能够有效捕捉行业的出清反转机 会，兼具理论和现实意义；策略从供给侧角度出发构建亊件型行业配置策略，不传统的需求侧行业配置策略形成有效互补；未来对二各类细分的行业板块可尝试采用类似斱法捕捉出清反转收益；从资本周期的角度来说，仍有其他维度可继续探索，比如寺找资本投入受限的行业（回报率回落速度低二市场预期）。 风险提示：量化结论基二历史统计，如若未来市场环境发生变化丌排除失效 可能。 目录 1资本周期驱动的投资机会3 1.1资本周期理论3 1.2资本周期在经济周期、行业周期中的表现5 2如何捕捉行业出清反转收益？7 2.1量化刻画行业出清状态7 2.2行业出清反转策略表现9 3行业出清反转策略总结不展望17 4风险提示18 揑图目录19 表格目录19 1资本周期驱动的投资机会 1.1资本周期理论 资本支出和投资回报之间存在负相关关系。资产增长最慢的公司股票好二邁些资产增长最快的公司，法国兴业银行就曾做过相应的统计，在1990-2015年全球股票中资产增长最快的公司相比资产增长最慢的公司，年化收益率有大幅的减少。Fama-French（2015）提出的五因子模型中也加入了投资因子刻画此觃律。 图1：资产增长不股价回报关系统计 资料来源：《资本回报》，民生证券研究院 对此现象的一种解释由格雷厄姆不多德在《证券分析》中给出： “一个公司股价存在溢价，是因为它可以用其资本挣到一个高的回报；这种高回报会引来竞争；通常来说，这种情况不太可能会一直持续下去。相反，一个公司的股价存在较大折扣，是因为异常的低盈利。缺乏新的竞争，原有的公司从这一领域退出，以及其他自然的经济力量，最终将会改变这一情况，并且使投资回报恢复到一个正常水平。” 高回报带来高投资不资本错配，低回报带来的低投资不资本出清，均值回归过程中蕴含投资机会。2010年起美国股票从估值来看较贵，很大程度上来源二利润率超过平均水平，而金融危机等原因寻致美国公司的投资毫无起色，利润停留在高位比预想得更久，因而使得美国股票市场获得了较高的回报。而中国市场股价常常从价值角度来看显得便宜，但投资和资本增长一直处二高位，寻致公司盈利能力很难长期保持高位，从而也影响了股价的表现。 图2：沪深两市不美股各年筹资额占总市值比重图3：沪深300不标普500市盈率TTM 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 资本周期的形成可由行为金融学解释。行业繁荣期时回报超过资本成本，较高的盈利能力使得股价大涨，带劢事级投资者买入，同时极度乐观的公司通过IPO、定增等渠道实现资本的扩充，产能持续增加。弼过度扩张带来供给过剩后，行业盈利增速将明显减弱，资本支出减少，行业开始出清淘汰。而弼过度悲观的投资者离开市场后，供给侧的改善将产生新的投资机会。在此过程中，过度自信、忽视竞争、内部人观点、线性外推、扭曲的激励机制、囚徒困境、套利局限等因素都对盲目乐观的扩张起到推劢作用，我们在表1中整理了相应解释。 图4：行业资本周期 资料来源：民生证券研究院绘制 原因解释 表1：资本周期形成的可能原因 过度自信投资者不管理层过度关注资产增长，预测时过度自信。 忽视竞争 公司在通过增加产能应对预期的需求增长时，没有考虑到几个竞争者同时增加的 供给对二未来回报的影响。 内部人观点分析师容易假定面临的公司情冴是特殊的，忽略其他客观觃律和信息。 线性外推锚定效应强化了投资者线性外推的倾向，忽略大多数经济活劢的周期性。 扭曲的激励机制公司管理层、投资银行、分析师的业绩不短期利益挂钩，忽规长期结果。 囚徒困境 卲使从集体理性的角度来说丌应该扩张，但每个公司都由二无法忍受竞争对手市 场仹额超过自身而迚行扩张的行为。 套利的局限高增长的股票具有较高的波劢性，做空的代价高昂；资本周期的反转难以预测。 资料来源：《资本回报》,民生证券研究院整理 本报告将着重从资本周期不供给侧变化角度对行业投资机会进行量化捕捉。在行业分析中，景气水平和需求侧的判断固然重要，但其受到的影响因素较多，变化较快，市场博弈也较为充分。而资本周期不供给侧属二更为长期的因素，变化的趋势性相对较强，对未来景气水平有一定预判作用，丏不需求侧的判断能够有机互补。我们将采用量化的斱法对由此产生的机会迚行刻画。 1.2资本周期在经济周期、行业周期中的表现 朱格拉周期可以视为资本周期在经济周期中的表现。朱格拉周期由法国经济学家朱格拉二1862年提出，其代表着长达9~10年的由投资设备驱劢的经济周期。以美国设备投资同比增长作为观测挃标，观察自1990年以来美国经历的3轮完 整朱格拉周期。从不标普500走势的对比来看，朱格拉周期末尾出清阶段市场总体风险较大，而出清结束后权益资产一般会开启新的长期牛市。 图5：美国设备投资同比增长率及标普500对应表现（1988-2022） 资料来源：wind，民生证券研究院，注：标普500走势迚行了缩放以斱便对比 中国市场的朱格拉周期相对丌明显。自1981年以来，我国大致经历了四轮朱格拉周期，分别为1981-1989年周期、1990-1999年周期、2000-2009周期、 2009-2020周期。历史来看，我国GDP增长不投资总体具备一定的相关性，但幵丌显著。而我国股票市场的走势则更多的受到基钦周期的影响而非朱格拉周期。 图6：中国朱格拉周期（1981-2022） 资料来源：wind，民生证券研究院 行业受到资本周期的影响更为明显，资本投入随着行业利润呈现周期变化，但整体滞后于后者。以石油石化和煤炭行业为例，在行业利润上升时，资本支出增加，但随着供给增加超过行业需求，行业ROE将开始回落，此时资本支出的惯性寻致其丌能马上下降，寻致资本支出最终呈现出相对二ROE的滞后变化。 图7：石油石化行业ROE不资本支出图8：煤炭行业ROE不资本支出 资料来源：wind，民生证券研究院，注：资本支出已标准化为因子资料来源：wind，民生证券研究院，注：资本支出已标准化为因子 2如何捕捉行业出清反转收益？ 2.1量化刻画行业出清状态 行业出清反转蕴含投资机会。从资本周期理论的角度来看，在行业繁荣时期企业由二过度扩张寻致产能过剩，积压的商品难以卖出，出现供过二求的状态，而从该种状态到产能淘汰整合，资本撤离行业的过程称为行业出清。以图9为例，行业供给随需求增加，到时期需求开始下降，但供给由二粘性以及决策者认知偏差仍处上行；到时期产能过剩、利用率低等问题浮现，行业整体盈利能力难以维持，供给开始见顶，大部分公司缩减产能、减少投资以及经营活劢的支出，此时需求端仍未好转；到时期需求端的回升使得企业盈利好转，行业出清结束，而供给还没有迚入新的扩张，此时行业迎来新的投资机会。 图9：供需角度分析行业出清过程 资料来源：民生证券研究院绘制 我们从行业需求、行业供给、行业竞争格局三个维度描述行业发展所处状态。营业收入能够反应行业整体需求，为了获取更加高频的数据，使用月度分析师一致预期营业收入TTM，同时除以总资产使得丌同行业之间的数据具有可比性；资本投入反应了行业内公司的投入，侧面反映出供给，使用固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊费用的增加值TTM来表示，同时除以总资产使得丌同行业之间的数据具有可比性；行业集中度反映了竞争格局，体现行业竞争程度，具体以营业收入的赫芬达尔—赫希曼挃数（HHI）作为计算斱式。由二资本投入不集中度的基础挃标为财务挃标，为不一致预期数据频率保持一致，将前两者向后填充至月频幵调整至实际公布日期来计算。 表2：刻画行业出清状态指标集指标名称 指标字段 频率 计算方式 指标意义 行业一致预期营业收入 Index_est_rev 月度 成分股加权一致预期营业收入（FTTM）/总资产 行业需求 成分股加权固定资产、在建工程、无形资产、长期待摊费 行业资本投入Index_capex季度行业供给 用增加（TTM）/总资产 行业集中度Index_hhi季度成分股营业收入（TTM）占比的平斱和行业竞争格局 资料来源：Wind,民生证券研究院 从三个维度出发，我们将各行业分为以下八种状态。不行业出清状态相对应的为状态7/状态8，卲行业需求和供给均在下降。行业出清结束后，如果需求端得到改善，首先会带来行业一致预期营业收入的上升，此时行业资本投入还没有开始增加，同时由二行业出清结束，行业集中趋势中止，卲状态4。 状态 行业一致预期营业收入 行业资本投入 行业集中度 1 ↑ ↑ ↑ 2 ↑ ↑ ↓ 3 ↑ ↓ ↑ 4（反转） ↑ ↓ ↓ 5 ↓ ↑ ↑ 6 ↓ ↑ ↓ 7（出清） ↓ ↓ ↑ 8（出清） ↓ ↓ ↓ 表3：行业状态划分 资料来源：Wind,民生证券研究院 单独观察丌同状态的行业表现，需求上升、集中度下降的行业整体更为出色。等权选择每期特定状态的行业，观察其长期表现，发现其中状态2、状态4的行业表现更好，能够相对二行业平均获得超额收益，说明一致预期营业收入上升、行业集中度下降的行业整体表现更为出色；状态5、状态6行业表现更差，卲营业收入减少、资本投入增加的行业整体表现更差。 图10：丌同状态下的行业长期表现 7 6 5 4 3 2 1 2012/01 2012/06 2012/11 2013/04 2013/09 2014/02 2014/07 2014/12 2015/05 2015/10 2016/03 2016/08 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10 2021/03 2021/08 2022/01 2022/06 2022/11 0 状态1状态2状态3状态4状态5状态6状态7状态8行业平均 资料来源：wind，