量化专题报告：估值的驱动解析与波动捕捉

量化专题报告 估值的驱动解析与波动捕捉 2023年07月13日 先有绝对价值再有估值乘数。由于P=EPS*PE，所以投资者往往将两者视作 独立个体进行分析。但从资产定价的角度，企业的价值由未来的现金流/股息所决定，并非由估值乘数决定。PE估值乘数只是股价和EPS相除的一个被动结果，方便投资者对于公司估值进行参考。如果投资者分析EPS，并通过锚定一个相对固定的估值乘数去推断公司理论价值几何，这一定程度属于本末倒置。 剩余收益估值模型刻画了公司为股东创造价值的过程。剩余收益指净利润超 分析师叶尔乐 出股东要求回报的部分，企业的价值是企业未来剩余收益的折现总和，这表明只有当企业能够创造超出必要回报的利润时，对于股东来讲才创造了价值。 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理刘曦远 企业价值的核心是ROE水平，远期的ROE决定了企业估值。通过剩余收益 执业证书：S0100123010018 估值模型模拟不同ROE水平下的合理估值：10倍PB需要较高的远期ROE水平； 邮箱：liuxiyuan@mszq.com 制造业等重资产行业较难支撑高估值；高估叠加ROE下行常导致估值持续下行；煤炭股假设经营40年其合理估值在1.45-2.26倍PB之间。股票收益可拆解为估值贡献，盈利贡献，分红贡献，以及股本稀释贡献。估值贡献为PB的变动，盈利贡献来自净资产增长，股本稀释贡献源于企业回购、 相关研究 1.量化周报：市场整体风险上升-2023/07/092.量化专题报告：深度学习如何利用公募持仓 网络优化选股效果？-2023/07/06 增发等筹融资行为。股票短期价格波动受估值影响，长期收益中盈利和分红占较 3.资产配置月报：七月配置视点：哪些板块景 大比重，估值长期贡献为负。 气度与估值仍持续背离？-2023/07/04 估值是ROE的提前反映，估值波动背后是盈利水平的边际变化。通过拆解行业收益贡献，发现估值波动的背后大都源于ROE的边际变化。比如电力设备 4.量化分析报告：六月社融预测：42307亿元 -2023/07/02 5.量化周报：流动性脉冲回落，或保持震荡- 及新能源2020-2021年牛市行情部分贡献是来自于估值，估值的抬升受益于 2023/07/02 2019年Q3到2021年Q3的行业ROE持续改善。食品饮料从2014年年中到2020年底持续抬升估值的基础是ROE快速增长，2022年至今的下跌是估值下跌，估值下行也源于ROE水平的下降。 景气度投资和低估值投资差异在于收益来源不同。景气度投资赚盈利不赚估 值，低估值投资赚估值不赚盈利。景气度投资2021年Q4以来在估值维度上损失较多，造成策略阶段性失效。 从困境反转出发捕捉估值的短期波动，攫取估值提升的收益。利用库存周期 刻画公司的困境反转，同时考虑景气加速恢复和低估，在三重投资模式下构造估值提升TOP50组合，组合2021年Q4以来超额收益显著，与景气度投资策略有较大差异。本质原因是超额收益几乎全部来自于估值贡献，从收益来源角度，该组合可以作为卫星策略与景气度投资形成有效互补。 风险提示：股票分析部分结论仅为模型得出，不涉及实际业绩等基本面的主 观判断；量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；计算过程中模型可能存在测算误差。 目录 1估值方法综述3 1.1绝对与相对估值法3 1.2如何理解估值乘数？4 2不同股票的估值中枢几何？5 2.1绝对估值法-剩余收益估值模型5 2.2企业价值的核心是ROE水平6 2.3估值历史复盘8 3估值如何波动？12 3.1股票收益率拆解12 3.2短期看估值，长期看盈利12 3.3估值波动背后是盈利水平的变化14 3.4景气度投资与低估值投资的收益来源差异16 4如何捕捉估值波动？19 4.1模式一：困境反转的价值重估19 4.2模式二：景气度加速上行/恢复的估值抬升24 4.3模式三：定价错误的估值回归25 4.4从困境反转出发攫取估值的收益26 5总结30 6风险提示31 插图目录32 表格目录33 1估值方法综述 1.1绝对与相对估值法 绝对估值法核心是评估企业的绝对价值。绝对估值法认为投资企业最终目的是为了获得现金回报。将企业未来一定时期内每年可以创造的现金流量折现，并累加得到企业的内在价值，即这家企业在未来投资期限内可以创造的现金流量折现后的总和，就是企业现阶段合理的估值水平。 绝对估值法主要包括股息贴现模型（DDM）和现金流贴现模型（DCF）等。股息贴现模型（DDM）由威廉姆斯（Williams）和戈登（Gordon）于1938年提出，假设股票的价值在公司的持续经营中体现，公司的股票价值由逐年发放的股利决定；现金流贴现模型（DCF）由美国的JohnBurrWilliams于1937年首次提出，模型指出企业价值的核心是其未来盈利能力，在分析公司整体资金流动、风险的同时考虑资金的时间价值。 图1：公司估值方法—绝对与相对估值法 资料来源：民生证券研究院整理 相对估值法核心是反映倍数关系，一般形式为企业价值/选定的会计报表科目。 在经济含义上可以理解为企业对应会计指标在市场视角中的增长空间。 相对估值法主要包括市盈率（P/E）、市盈率相对盈利增长比率（PEG）、市销率（P/S）、市净率（P/B）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等。相对估值法的优点 在于可以与同类型公司、行业相比，判断目前被低估或高估的状态，反映增长空间或者价格泡沫的大小。 1.2如何理解估值乘数？ 先有绝对价值再有估值乘数。由于P=EPS*PE，所以投资者往往将两者视作独立个体进行分析。但从资产定价的角度，企业的价值由未来的现金流/股息所决定，并非由估值乘数决定。PE估值乘数只是股价和EPS相除的一个被动结果，方便投资者对于公司估值进行参考。如果投资者分析EPS，并通过锚定一个相对固定的估值乘数去推断公司理论价值几何，这一定程度属于本末倒置。 从这个角度来说，通过绝对估值法分析企业价值至关重要。本篇报告从一个更加简单的贴现模型——剩余收益估值模型展开，讨论静态估值以及估值变化。 图2：先有企业价值再有估值乘数 资料来源：民生证券研究院绘制 2不同股票的估值中枢几何？ 2.1绝对估值法-剩余收益估值模型 剩余收益估值模型（RIM,ResidualIncomeValuationModel）由Edwards和Bell于1961年提出，但当时并没有受到业界重视。直到1995年Ohlson在文章《Earnings,BookValues,andDividendsinEquityValuation》中对该方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使得该方法重新受到学术界的重视，成为近些年来学术界最热门的研究主题之一。 剩余收益指净利润超出股东要求回报的部分，剩余收益估值模型通过对未来剩余收益折现的方式，刻画了公司为股东创造价值的过程：只有当企业能够创造超出必要回报的利润时，对于股东来讲才创造了价值，否则是在毁灭价值。 图3：剩余收益估值模型 资料来源：《Earnings,BookValues,andDividendsinEquityValuation》,民生证券研究院 剩余收益估值模型可由DDM模型推导。𝐵𝑉�=𝐵𝑉𝑡−1+𝑁𝐼�−𝐷𝑡,𝑁𝐼�为净利润，𝐷�为分红，𝐵𝑉�为净资产。可根据DDM模型推导出RIM模型。 图4：剩余收益估值模型可由DDM模型推导 资料来源：民生证券研究院整理 2.2企业价值的核心是ROE水平 2.2.1ROE决定企业价值 ROE决定企业价值。由剩余价值模型（RIM）公式可知，ROE的高低决定了企业价值和估值的高低。 截面上看，ROE越高，PB越高。如下图所示，我们根据股票ROE_TTM水平对全市场个股进行10组分类，ROE水平由低到高的组别对应的估值中位数也呈现由低到高的单调性。 图5：全市场根据ROE十分组的PB中位数图6：全市场根据ROE十分组的PB中位数历史平均 206.50 155.50 10 4.50 5 3.50 2007/4/1 2008/3/1 2009/2/1 2010/1/1 2010/12/1 2011/11/1 2012/10/1 2013/9/1 2014/8/1 2015/7/1 2016/6/1 2017/5/1 2018/4/1 2019/3/1 2020/2/1 2021/1/1 2021/12/1 2022/11/1 0 2.50 G1G2G3G4G5 1.50 0.50 G6G7G8G9G10-0.50 G1G2G3G4G5G6G7G8G9G10 资料来源：wind，民生证券研究院。G1到G10组按ROE从小到大等分组 资料来源：wind，民生证券研究院 2.2.2不同ROE水平的理论估值 利用剩余收益估值模型，模拟不同ROE水平下的合理估值。假定ROE前n 年保持𝑅𝑂𝐸1，n年后保持𝑅𝑂𝐸2长期稳定，净资产由于净利润的原因假设前n年以 𝑔1增速增长，n年后以𝑔2的复合增速增长。 图7：两阶段剩余收益估值模型 资料来源：民生证券研究院绘制 不同参数下永续ROE与理论PB的关系如下。永续ROE水平对理论PB有较为显著影响作用。同时我们也可以看到，要达到10PB的估值对企业ROE要求较为苛刻。 图8：不同参数下永续ROE与理论PB的关系 70 60 50 40 30 20 10 0 10%15%20%25%30% 永续ROE (20%,10%,5,3%,8%)(30%,10%,5,3%,8%)(30%,20%,5,3%,8%) (30%,20%,10,3%,8%)(30%,20%,10,3%,6%) 资料来源：民生证券研究院。注：(20%,10%,5,3%,8%)表示一阶段ROE20%，一阶段净资产增速10%， 一阶段持续5年，永续净资产增速3%,要求回报率8%。 一阶段价值占总价值比例与一阶段ROE、净资产增速以及一阶段持续时间相关。随着永续ROE提升和要求回报率的下降，理论估值中枢逐渐提升，当前净资产所占企业总价值比例下降，二阶段价值（即远期ROE带来的价值）占企业总价值的比例逐渐上升，说明企业价值更多是在远期创造出来。 高估值公司大部分价值都在远期创造，估值的重点应在远期的盈利能力而非短期的净利润增速。过去的成长股投资策略常利用PEG估值，一定程度过于强调短期增速而忽略长期盈利能力，使得高估值公司的估值体系较为脆弱。 图9：不同参数下的理论PB水平 理论PB 一阶段ROE 一阶段净资产g 一阶段持续时间 永续ROE 永续净资产g 要求回报率r 当前净资产/总价值 一阶段价值/总价值 二阶段价值/总价值 1.73 15% 10% 5 10% 3% 8% 58% 19% 23% 2.95 20% 10% 5 15% 3% 8% 34% 20% 46% 4.16 25% 10% 5 20% 3% 8% 24% 20% 56% 4.73 30% 10% 5 25% 3% 8% 19% 20% 62% 6.86 30% 10% 10 25% 3% 8% 15% 32% 53% 8.69 30% 10% 10 25% 3% 7% 12% 28% 60% 11.74 30% 20% 10 25% 3% 8% 9% 29% 62% 15.32 30% 20% 10 25% 3% 7% 7% 25% 69% 资料来源：民生证券研究院测算 2.3估值历史复盘 2.3.110倍PB需要什么条件？ 股票A的ROE长期维持在30%，净资产复合增速较高。从2004年到2022年底，净资产增长40余倍，保持24%的年化复合增速，最新净资产同比增速有所减缓，为5.6%。 图10：股票A财务数据变化趋势图11：股票A单位净资产增长 3570.0%50 3060.0% 2550.0