2022年业绩超预期，调结构落地顺畅、控费优异

国内提质增效+海外布局顺畅，看好长期发展，维持“买入”评级 2022年公司营收310.86亿元，同比+15.19%，归母净利21.61亿元，同比+57.8%，扣非归母净利19.34亿元，同比+78.71%。公司业绩增速靓丽且增幅明显高于收入增速。考虑公司费用管控优异我们上调2023/2024业绩并新增2025盈利预测，预计2023-2025公司归母净利润为27.35/34.43/39.61亿元（2023/2024原值21.23/28.30亿元），对应EPS0.9/1.1/1.3元，当前股价对应PE为19.1/15.2/13.2倍。看好公司2023年在新品迭代牵引下的业绩稳定增长，维持“买入”评级。 结构调整落地顺畅，业绩加速增长 公司业绩增速靓丽且增幅明显高于收入增速，主要在于2022年公司产品结构调整顺畅，高毛利产品占比提升同时低毛利的TOB端销量占比收缩共同拉动ASP提升，电摩ASP由2021年的1662元提升至2022年的1816元，电动自行车ASP由2021年的1265元提升至2022年的1429元。电摩及电动自行车总销量实现1401万台，同比+1.01%。销量低个位数增长主要系（1）B端共享车主动收缩，销量持续下滑；（2）2022H1在2000~3000的终端零售价格带产品产量有所收缩。 2022H2公司对短板产品进行了回补，起量的同时也一定程度拉低了出厂价。 期间费率平稳下行，运营效率整体可控 成本管控优异。2022整体毛利率同比+3.5pct至18.7%。2022整体期间费率同比-0.5pct至7.4%，具体销售费率4.4%（-0.43pct）、管理费率2.9%（-0.11pct）、财务费率0.2%（+0.09pct），财务费率略有上升系新生产设施建设获得的政府融资增加。另研发费率同比+0.43pct主要系华宇研究院电池研发投入增加。综合作用下2022净利率同比+1.96pct至7.03%。未来看好海外布局及钠电新品带来的盈利持续提升。公司是行业率先发布钠电产品，高安全性/低温性能优异/倍率性能优异有望牵引ASP持续提升，此外海外产线/渠道布局领先，产能顺利爬坡下有望打开海外市场空间，打造公司的第二成长曲线。 风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。 财务摘要和估值指标 1、结构调整落地顺畅，业绩加速增长 2022年公司实现营业收入310.86亿元，同比+15.19%，实现归母净利润21.61亿元，同比+57.8%，实现扣非归母净利润19.34亿元，同比+78.71%。公司业绩增速靓丽且增幅明显高于收入增速，主要在于2022年公司产品结构调整顺畅，高毛利产品占比提升同时低毛利的TOB端销量占比收缩共同拉动ASP提升，报告期内公司推出15款新型电动踏板车及34款具有增强外观设计、智能功能及先进性能特点的新型电动自行车。电摩ASP由2021年的1662元提升至2022年的1816元，电动自行车ASP由2021年的1265元提升至2022年的1429元。电摩及电动自行车总销量实现1401万台，同比+1.01%。销量低个位数增长主要系（1）B端共享车主动收缩，销量持续下滑；（2）2022H1在2000~3000的终端零售价格带产品产量有所收缩。 2022H2公司对短板产品进行了回补，起量的同时也一定程度拉低了出厂价。 拆分全年看 ：2022H1/2022H2实现营收169.96亿元/140.63亿元 ， 同比+13.6%/+37.3%，2022H1/2022H2实现归母净利润8.99亿元/12.62亿元，同比+52.6%/61.7%。2022H1/2022H2两轮车总销量分别为614/787万台。 图1：2022公司营收同比+15.19% 图2：2022公司归母净利润同比+57.8% 图3：2022H2营收同比+16.5%，增速提升 图4：2022H2归母净利润同比+61.7% 表1：2022产品结构调整顺畅下单车利润提升明显 图5：2022电动两轮车收入占比进一步提升至70.7% 图6：新品迭代及产品结构调整拉动ASP持续提升 2、期间费率平稳下行，运营效率整体可控 成本管控优异，期间费率平稳下行。2022整体毛利率同比+3.5pct至18.7%。拆分看2022H1/2022H2毛利率分别为18.00%/18.14%，2022H2虽然回补短板产品影响ASP但毛利率最终实现了环比+0.14pct的提升。2022整体期间费率同比-0.5pct至7.4%，具体销售费率4.4%（-0.43pct）、管理费率2.9%（-0.11pct）、财务费率0.2%（+0.09pct），财务费率略有上升系新生产设施建设获得的政府融资增加。另研发费率同比+0.43pct系华宇研究院电池研发投入增加、研发人员工资福利增加及新品开发等支出增加。拆分看期间费率呈逐步回落趋势，2022H1/2022H2期间费率分别为8.0%/6.7%。综合作用下，2022整体净利率同比+1.96pct至7.03%。 图7：2022期间费率同比下滑0.5pct 图8：2022盈利水平提升明显 运营效率整体平稳可控。2022年公司存货同比+22.1%至1458百万元，主要系新收购的华宇所制造的电池在制品增加所致。存货周转天数增加系电池生产周期相对较长所致。2022年应付账款周转天数同比基本持平。 表2：2022存货周转天数有所增加/应付账款周转天数平稳 3、盈利预测与投资建议 站在当前时点我们认为市场对电动两轮车的β预期应由此前的偏悲观转为偏乐观，此前市场担忧电动两轮车行业2023年销量会下滑，其次预期行业可能会出现激烈的价格战。对此我们有以下判断：（1）我们判断2023年行业销量依旧保持平稳增长的态势，预计达到6000万台左右。催化因素有二：其一电动两轮车保有量全国第一的山东省在2022年换购进度缓慢，导致截至2022年底并未实现非标车全面替换的目标，在疫情放开下我们认为政府有精力来推行新国标换购同时在已超期的压力下执行力度也会较强（换购背后的原因还是在于电动两轮车易出现交通事故，非标车由于无牌照驾驶的强制要求导致事故发生时难以追责）；其二在疫情全面放开后，大面积复工复产（大批务工人员返城）随之而来包括学生开学等，短途交通出行需求有望增加进而带动电动两轮车的消费。（2）关于价格战方面，目前头部两轮车企业均提出2023年要持续提高中高端产品占比的目标，且我们认为头部企业推出的特价车目的更多在于引流促腰部车型的成交。在产品结构可控下我们总体看好头部企业单车利润在2023年稳中有升。 公司作为电动两轮车行业的龙头企业，渠道布局、研发实力、产品迭代力均领先行业，我们看好头部企业在降维打击清杂牌下在国内市场市占率稳步提升下的销量增长。同时看好公司超前同行布局东南亚市场，卡位新兴增长点的先发优势。考虑公司费用管控优异我们上调2023/2024业绩并新增2025盈利预测，预计2023-2025公司归母净利润为27.35/34.43/39.61亿元（2023/2024原值21.23/28.30亿元），对应EPS 0.9/1.1/1.3元，当前股价对应PE为19.1/15.2/13.2倍。看好公司2023年在新品迭代牵引下的业绩稳定增长，维持“买入”评级。 4、风险提示 终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。