上交所ABS挂牌新规简析之未来经营收入类ABS

上交所ABS挂牌新规简析之未来经营收入类ABS 本期作者：李珍 引言 2022年12月30日，上交所发布了4项资产支持证券业务规则（《上海证券 交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引》第1—4号），内容涵盖发行准入标准、信息披露、分类审核和特定品种四个方面。业务规则对上交所现有资产支持证券相关规则进行了全面优化和整合，将促进ABS产品设计更规范化、信息披露更透明化。其中《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号—大类基础资产》（以下简称“《指引2号》”），规范了大类基础资产的 准入规则（包含3大类7小类），细化和完善了已有业务规则的大类资产的准入条件、交易规则、现金流预测和参与方的要求等，并扩充了未有明确制度的大类资产的相关规则，引导市场夯实资产信用，强化质量控制。本系列研究将结合上交所业务规则中对各大类基础资产、交易结构以及现金流测试相关要求的变化进行解读和探讨。本文将针对未来经营收入类ABS中基础资产、交易结构、现金流预测及重要参与人涉及的评级要点进行分析。 一、基础资产准入规则 《指引2号》明确未来经营收入类基础资产的入池范围限定在国家政策鼓励的基础设施运营类项目，以及具有特许经营权或排他性质的公共设施/服务项目。 在未来经营收入类ABS项目中，基础资产的未来现金流是资产支持证券本息偿付的重要来源。本次《指引2号》中的一般规定对未来经营收入类基础资产的入池标准做出限定，仅限具有特许经营或排他性质的公共设施类或公共服务类的资产入池，一般情况下，这类资产的持续运营性较强、现金流稳定性较高。因此，上述标准的限定有利于保障资产支持证券的偿付。同时，《指引2号》要求资产的相关资质能覆盖专项计划存续期限，不能覆盖的需取得相关主管部门关于经营资质展期的书面意向函，从而进一步从交易结构设置上保障了基础资产在专项计划存续期内的持续运营性。 表1《指引2号》一般规定中基础资产入池标准的相关规则 4.1.1本指引所称未来经营收入类基础资产，是指特定原始权益人基于国家政策鼓励的行业及领域的基础设施运营维护，或者从事具备特许经营或排他性质的燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务所产生的收入。 4.1.2未来经营收入类基础资产应当符合本指引第二章第一节的规定，基础资产、底层资产（如有）的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限。 经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函，在计划说明书中披露办理展期手续的具体安排，说明专项计划期限设置的合理性，并充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施。 4.1.3符合下列情形之一的现金流入可以作为基础资产或现金流来源： （一）现金流入中包含中央财政补贴的可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑等领域的项目，来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分（包括价格补贴）。 （二）污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等按照“污染者/使用者付费”原则由企业或个人缴纳、全额上缴地方财政、实行收支两条线管理、专款专用，并按照约定返还给公共产品或公共服务提供方的相关收费权类资产。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。 电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，以及物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁），不得作为基础资产现金流来源。 《指引2号》对PPP项目的入池标准做出了明确且细化的要求。 《指引2号》中列出了对入池PPP项目的细化标准，如项目的入库级别、现金流来源中涉及政府支出或补贴应当纳入政府年度财政预算、中期财政规划以及PPP项目需已完成建设等。通过明确要求入池标准来保障PPP项目已具备产生现金流的能力以及现金流来源的稳定性相对较高，从而降低资产支持证券的偿付风险。 表2《指引2号》PPP项目入池标准的相关规则 4.2.2开展资产证券化的政府和社会资本合作（PPP）项目，原则上应当为纳入财政部PPP 示范项目名单或公布的项目库的项目，或者国家发展改革委PPP推介项目库的项目。 PPP项目收益权 4.2.3（一）PPP项目已按照规定完成PPP项目实施方案评审以及必要的审批、核准或备案等相关手续，社会资本方（项目公司）与政府方已签订有效的PPP项目合同。能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等特定领域需要政府实施特许经营的，应当已按照规定完成特许经营项目实施方案审定，特许经营者与政府方已签订有效的特许经营协议。 4.2.3（二）PPP项目涉及新建或存量项目改建、依据PPP项目合同约定在项目建成并开始运营后才获得相关付费的，社会资本方（项目公司）应当完成项目建设或改建，按照相关规定或合同约定经验收或政府方认可，并开始运营，有权按照规定或约定获得收益。 4.2.3（七）PPP项目不得存在政府方违规提供担保，或政府方采用固定回报、回购安排、明股实债等方式进行变相债务融资情形。 4.2.3（八）PPP项目合同到期日应当不早于资产支持证券的最晚到期日。 PPP项目资产 4.2.4（二）PPP项目已经建成并开始运营。 PPP项目公司股权 4.2.5（二）PPP项目已经建成。 4.2.6社会资本方（项目公司）可以将综合性PPP项目中权属清晰、现金流独立的部分子项目资产单独开展证券化。 4.2.7PPP项目收益主要表现形式为政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度财政预算、中期财政规划。 《指引2号》一般规定要求未来经营收入类项目的底层资产、相关资产进行质押、抵押登记，且不能存在权利负担，否则需说明合理性，并充分揭示风险、设置相应的风险缓释措施。对于作为基础资产的PPP项目的收益权、资产或股权需具有可转让性、不存在限制性约定或权利负担。 在常规交易结构设置中，特定原始权益人会以基础资产未来运营收入作为质押物对专项计划提供质押担保，并作为资产支持证券的主要偿还资金来源；而相关资产是产生基础资产现金流的基石，若相关资产存在权利负担，将来或因该权利负担导致相关资产出现被冻结、灭失等风险，从而对基础资产现金流的稳定性产生重大影响。鉴于此，《指引2号》要求对专项计划的底层资产、相关资产进行质押、抵押以保障基础资产现金流的回收，且在专项计划设立时底层资产或相关资产不得存在权利负担。若底层资产或相关资产无法办理质押、抵押登记的，或者相关资产因特殊情形暂无法解除权利负担的，均需充分揭示风险并针对性地设置风险缓释措施，其目的在于减少基础资产现金流未来可能面临的灭失风险，从而保障基础资产能够产生稳定及持续的现金流，进而为资产支持证券的偿还提供保障。 《指引2号》关于PPP项目的权利负担限制的要求相较于上述一般规定更加严格，要求作为基础资产的PPP项目的收益权/资产/股权在专项计划设立时不能存在转让限制以及权利负担。 表3《指引2号》中未来经营收入类基础资产关于权利负担限制的相关规则 一般规定 4.1.4基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。 专项计划设立时，相关资产权利负担因特殊情形暂无法解除的，原始权益人信用状况良好且专项计划设置有效增信措施的，管理人应当在计划说明书中披露合理性，充分揭示风险，并设置针对性风险缓释措施，包括后续解除安排、权利完善事件、提前终止事件等。管理人应当结合相关资产运行、原始权益人和资产服务机构信用状况及增信措施情况，评估相关资产权利限制对专项计划的影响，审慎控制相关资产权利负担规模和比例。 4.1.5底层资产、相关资产应当向专项计划或其相关方进行质押、抵押以保障基础资产现金流的回收，其授权、批准等手续应当齐备，并在相关登记机构办理质押、抵押登记。底层资产、相关资产质押或抵押未进行登记的，管理人应当在计划说明书中说明未进行登记的原因及合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。相关资产由于特殊情形未能进行质押或抵押的，管理人应当在计划说明书中披露合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施，相关资产的所有权人应当出具在专项计划存续期间不新增相关资产质押或抵押的书面承诺文件。 PPP项目 4.2.3（三）PPP项目合同、融资合同未对社会资本方（项目公司）转让项目收益权作出限制性约定，或已满足解除限制性约定的条件。 4.2.3（五）PPP项目资产或收益权未设定抵押、质押等权利负担或者其他权利限制。已经设有抵押、质押等权利负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。 4.2.4（一）PPP项目合同等约定社会资本方（项目公司）拥有PPP项目资产的所有权或用益物权，且该等资产可依法转让。 4.2.4（三）PPP项目合同、融资合同等不存在社会资本方（项目公司）转让项目资产的限制性约定，或者已满足解除限制性约定的条件。 4.2.5（一）PPP项目合同、项目公司股东协议或公司章程等对项目公司股东转让、质押项目公司股权及受让方没有限制性约定，或已满足解除限制性约定的条件。 4.2.5（四）PPP项目公司股权股息分配来源于PPP项目收益或其他收益的，相关收益权不存在被转让的情形，且没有被设定质押等权利负担或者其他权利限制；已经设有质押等权利负担或者其他权利限制的，应通过专项计划相关安排在向专项计划转移基础资产时予以解除。 二、交易结构相关要求 《指引2号》针对未来经营收入类资产证券化项目的交易结构提出了一系 列的要求，其目的是为了使得交易结构能够更好地匹配未来经营收入类项目的特点，从交易设计层面减少风险敞口，保护投资人的合法利益。 在未来经营收入类项目中，《指引2号》4.1.1和4.1.3准入的基础资产对应的相关资产所有权在我国相关制度下很难转移至专项计划或其相关方，基础资产的现金流入及经济利益依附于特定原始权益人稳定经营的基础上，基础资产难以实现破产隔离。由于上述特点，未来经营收入类项目一般具有资金挪用和混同风险，为了降低相关风险，《指引2号》对相关交易结构的设置和风险触发事件提出了明确要求，如：基础资产现金流需全额归集至专项计划账户或管理人有效监管的账户，形成资金闭环管理；需设置当出现原始权益人、资产权属或现金流出现重大不利情形时的风险缓释机制。 此外，由于部分未来经营收入类基础资产具有明显的季节性波动或周期性波动的特征，或者存在由于政策性等因素导致的现金流回款时间具有一定的不确定性，若出现上述情况且交易结构设置不匹配，基础资产现金流对优先级资产支持证券的保障程度将受影响。为保障优先级资产支持证券投资人的利益，《指引2号》明确要求专项计划需合理设置次级收益留存的机制，并针对出现不利情形时设置相应的风险缓释措施。 PPP项目方面，《指引2号》通过限定发行规模占股权现金流现值的比例，一定程度上避免因发行规模偏大导致未来处置时股权价值降低带来的风险，进而提高了基础资产对资产支持证券的保障程度。同样的，为防范PPP项目的现金流截留风险及其他风险，交易结构需设置相关的风险缓释措施。 表4《指引2号》中关于交易结构的相关规则 一般规定 4.1.3以前款第二项所列资产作为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。 4.1.6专项计划期限原则上不超过5年，其中，基础资产现金流来源于交通运输、能源、水利以及重大市政工程等基础设施的，可以适当延长。 管理人应当结合基础资产现金流情况、原始权益人和增信机构信用状况、偿付压力，以及专项计划回售安排等，审