幕墙砥砺前行，BIPV值得期待

证券研究报告|公司点评报告 2023年03月30日 幕墙砥砺前行，BIPV值得期待 江河集团(601886) 评级： 买入 股票代码： 601886 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 10.7/4.53 目标价格： 总市值(亿) 81.24 最新收盘价： 7.17 自由流通市值(亿) 81.24 自由流通股数(百万) 1,133.00 事件概述。公司公布2022年年报。2022年，公司实现收入180.56亿元，同比-13.15%，归母净利润4.89亿元， 扣非归母净利润2.85亿元，扭亏为盈；对应Q4实现收入57.59亿元，同比-12.57%，归母净利润0.41亿元；公司整体经营情况略低于我们预期，主要原因有：去年下半年受到疫情因素的干扰，工程施工进度出现一定程度的暂缓；公司优化客户结构，严控信用风险，对于存在风险的客户业务的针对性收缩，故营业收入同比有所下滑，业绩有所承压。 ►幕墙主业持续增长，内装业务客户结构优化。公司旗下业务细分来看，主业幕墙业务2022年营业收入为108.82亿元，同比+1.9%，归母净利润5.92亿元，同比+17.8%，幕墙业务在行业环境较为严峻的情况持续增长，体现公司龙头梯队的集中效应。内装业务2022年营收67.53亿元，同比-27.9%，降幅较为明显，收入端下滑主要原因为公司优化客户结构，严控信用风险，对于存在风险的客户针对性收缩，利润端为负值主要因为对子公司港源装饰计提商誉减值2.16亿元（减值后目标公司收购商誉仅剩不足七千万元余额）；公司医疗健康业务营业收入9.61亿元，同比+1.85%，医疗健康业务有小幅亏损。 ►在手/新签订单总量充足，300MW异型光伏组件生产基地投产在即。2022年度累计中标项目的金额是235.54亿元，同比-10.90%，其中幕墙中标141.95亿元，同比-2.35%（在行业需求下行的情况下，能保持较小幅度下滑已属于不易）；装饰中标93.59亿元，同比-21.34%（主要是因为公司在对内装业务风险客户的管控上加大力度）；幕墙业务小幅下滑，装饰项目业务收缩明显。截至2022年底，公司在手订单约为325亿元，在手订单充足，为保障后续业绩持续释放奠定了坚实基础。BIPV业务方面，2022年累计中标BIPV项目8.54亿元（占年度营收4.73%，分别为北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部、五粮液集团新经济中心等重点BIPV幕墙工程）；2022年BIPV业务确认收入1.72亿元，贡献4300万毛利，毛利率25.21%，高于传统建筑装饰业务的15%-18%水平。公司在湖北浠水投资异型光伏组件柔性生产基地预计在今年内投产，该基地业务可与公司的传统幕墙业务形成有效联动，在满足自身光伏幕墙项目的基础上同时也销售异型光伏组件，为客户提供定制化BIPV组件方案，打开业务的新增长极。 全年整体看：1）随着今年疫情的逐步消散，疫情对幕墙和装饰施工的干扰降低；2）加之此前风险客户的不断优化，公司不断发展新优质客户；3）异型光伏组件的投产，并与传统幕墙业务形成有效联动，新老业务的交错迭代，公司业绩有望今年实现明显增长。 投资建议 考虑到2023年宏观经济环境不确定性仍较大，下调2023/2024年营业收入至216.11/255.63亿元（原243.02/293.60亿元），下调归母净利润预测至6.33/8.10亿元(原7.60/11.3亿元)，新增2025年营业收入和归母净利润预测分别为282.91/10.38亿元。我们预计2023-2025年，EPS0.56/0.71/0.92元，对应3月29日7.17元收盘价12.84/10.03/7.82xPE。考虑到目前股价已基本反映底部预期，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20789.39 18056.40 21610.95 25562.87 28290.93 YoY（%） 15.18% -13.15% 19.69% 18.29% 10.67% 归母净利润(百万元) -1007.13 489.07 632.57 810.04 1038.35 YoY（%） -206.20% 148.56% 29.34% 28.06% 28.19% 毛利率（%） 17.24% 16.69% 17.56% 17.85% 17.92% 每股收益（元） -0.89 0.43 0.56 0.71 0.92 ROE -15.89% 7.70% 9.46% 11.23% 13.17% 市盈率 -8.07 16.61 12.84 10.03 7.82 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：戚舒扬研究助理：金兵 邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 18056.40 21610.95 25562.87 28290.93 净利润 546.79 707.24 905.69 1160.86 YoY(%) -13.15% 19.69% 18.29% 10.67% 折旧和摊销 311.16 138.18 138.18 138.18 营业成本 15043.31 17816.37 20998.67 23221.49 营运资金变动 -1391.72 3006.81 373.06 280.99 营业税金及附加 29.80 35.67 42.19 46.70 经营活动现金流 -152.65 3913.52 1476.11 1636.91 销售费用 232.73 278.55 329.49 364.65 资本开支 -308.75 -105.48 -105.48 -105.48 管理费用 1176.43 1408.02 1665.50 1843.24 投资 449.43 0.00 0.00 0.00 研发费用 525.10 633.44 749.12 829.02 投资活动现金流 201.61 114.19 114.19 114.19 财务费用 173.56 167.20 162.43 156.74 股权募资 2.15 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 269.56 269.56 269.56 269.56 债务募资 -388.81 0.00 0.00 0.00 投资收益 324.35 324.35 324.35 324.35 筹资活动现金流 -677.51 -492.71 -484.93 -565.09 营业利润 672.45 826.77 1071.28 1385.47 现金净流量 -628.55 3535.00 1105.37 1186.01 营业外收支 1.13 44.52 44.52 44.52 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 673.58 871.29 1115.81 1429.99 成长能力（%） 所得税 126.79 164.05 210.12 269.13 营业收入增长率 -13.15% 19.69% 18.29% 10.67% 净利润 546.79 707.24 905.69 1160.86 净利润增长率 148.56% 29.34% 28.06% 28.19% 归属于母公司净利润 489.07 632.57 810.04 1038.35 盈利能力（%） YoY(%) 148.56% 29.34% 28.06% 28.19% 毛利率 16.69% 17.56% 17.85% 17.92% 每股收益 0.43 0.56 0.71 0.92 净利润率 3.03% 3.27% 3.54% 4.10% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 1.82% 2.18% 2.47% 2.90% 货币资金 4160.78 7695.78 8801.15 9987.16 净资产收益率ROE 7.70% 9.46% 11.23% 13.17% 预付款项 269.19 29.60 29.60 29.60 偿债能力（%） 存货 1027.05 1216.38 1433.64 1585.40 流动比率 1.19 1.20 1.21 1.22 其他流动资产 16681.76 15460.69 17992.82 19740.78 速动比率 1.12 1.14 1.14 1.16 流动资产合计 22138.78 24402.44 28257.21 31342.95 现金比率 0.22 0.38 0.38 0.39 长期股权投资 118.76 118.76 118.76 118.76 资产负债率 71.75% 72.42% 73.67% 73.64% 固定资产 1136.04 1289.47 1460.71 1642.11 经营效率（%） 无形资产 690.10 660.66 631.23 601.79 总资产周转率 0.66 0.77 0.83 0.82 非流动资产合计 4793.11 4678.97 4566.93 4457.19 每股指标（元） 资产合计 26931.90 29081.41 32824.14 35800.13 每股收益 0.43 0.56 0.71 0.92 短期借款 1316.88 1316.88 1316.88 1316.88 每股净资产 5.60 5.90 6.37 6.96 应付账款及票据 14132.43 16737.58 19727.19 21815.42 每股经营现金流 -0.13 3.45 1.30 1.44 其他流动负债 3129.23 2259.56 2392.41 2484.89 每股股利 1.69 0.20 0.25 0.32 流动负债合计 18578.55 20314.02 23436.48 25617.19 估值分析 长期借款 311.86 311.86 311.86 311.86 PE 16.61 12.84 10.03 7.82 其他长期负债 433.68 433.68 433.68 433.68 PB 1.38 1.21 1.13 1.03 非流动负债合计 745.54 745.54 745.54 745.54 负债合计 19324.08 21059.56 24182.02 26362.73 股本 1133.00 1133.00 1133.00 1133.00 少数股东权益 1257.61 1332.28 1427.93 1550.44 股东权益合计 7607.81 8021.85 8642.12 9437.40 负债和股东权益合计 26931.90 29081.41 32824.14 35800.13 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证