ChatGPT大发展背景下，景嘉微价值几何

报告核心观点：ChatGPT问世迅速引爆全球人工智能发展浪潮。英伟达的H100 NV LINKGPU在ChatGPT、AIGC领域获得了极大关注。在大算力芯片赋能AI的逻辑演绎下，景嘉微作为A股龙头GPU公司的价值不容忽视。本文比较分析了图显与超算的产品开发路径差异，开创性地提出景嘉微的“顺位”优势，从而打开了公司在AI领域发展的路径展望。 GPU梦之队，领军国产图显领域。公司产品覆盖图形显控、小型专用化雷达领域的核心模块及系统级产品。核心管理层及技术班底在军工电子领域内具备十年以上的研发经验。公司历经十六载发展，在显卡硬件体系结构、软件驱动程序开发方面积累深厚。 ①财务：公司军品业务基本盘增速稳定，民用芯片营收快速爬坡。军工产品具有高附加值、高利润率的特点。军品70%以上的毛利率强势带动公司整体盈利能力。 民用芯片随着订单逐步落地，有望迎来量价齐升。公司持续高强度投入研发，未来成长可期。 ②军品：公司军用产品包括图显模块和小型专用化雷达。其中，图显模块系列产品以5系列芯片为驱动，实现了军用M9芯片的国产替代。小型专用化雷达产品经历8年高强度研发投入，以主动防护式雷达为代表性的产品逐步迎来收获期。 ③民品：公司图形显控产品从军用逐步延伸至信创及民用消费领域。第一代5系列为纯军用，第二代7系列军民两用。第三代9系列芯片满足媒体处理、游戏、虚拟化等高性能显示和人工智能计算需求，应用领域大幅拓宽。公司业务已形成军民共振格局，9系列厚积薄发有望为公司在AI领域突破提供重要成长动能。 军工需求稳定，AI井喷式爆发。①行业层面，国家“十四五”提出加快武器装备现代化。国防预算开支近4年呈现逐年增长态势，2020-2023年增速分别为：6.6%、6. 8%、7.1%、7.2%。武器装备的列装将进入放量阶段，采购有望持续提升，公司将充分受益。②ChatGPT横空出世，引爆全球人工智能产业热度。根据Verified Market Research的数据，预计至2028年全球GPU市场将扩大至2465.1亿美元，2020-20 28年CAGR有望达到32.82%。AI运算具有的大运量、高并发度、访存频繁特点，使其对GPU芯片的底层算力提出巨大挑战。 分析GPU民族品牌发展路径，景嘉微具备进军AI的顺位优势。从硬件层面看，通用超算芯片GPGPU架构设计时去除了GPU为图形处理而设计的加速硬件单元，保留了GPU的SIMT架构和通用计算单元。从软件层面来看，图显GPU难在打通驱动程序和编译器层面的生态。通用计算领域的发展壁垒在于软件生态复杂度和CUDA核心功能兼容性。图显GPU的综合开发难度高于超算GPU，研发上具有一定顺位优势。 国产厂商当下根据各自资源禀赋和定位，分别发力图显和超算两大赛道。民族品牌成长之路①可针对各自市场循序渐进，抢占生态；②加强本土整机厂商合作，积累优势与声誉；○3最终全面布局，寻求突破。 给予“增持”评级：公司雷达产品进入收获期，订单有望持续放量；9系列芯片批量订单逐步落地，AI市场增量可期。我们预计公司2022-2024年实现营业收入11. 24亿元、17.17亿元、24.26亿元；归母净利润3.52亿元、4.69亿元和6.64亿元，对应的PE分别为141、106、75倍。 风险提示：新产品的研发风险，军备采购需求不及预期风险，产业链原材料采购风险，行业规模测算偏差风险，研报使用的信息更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 公司立足并成长于军用图形显控和小型化雷达，并积极响应国家军民融合的号召进行决策部署，加强在民用高性能GPU芯片等消费领域的产品开发及推广。报告复盘了景嘉微十六载发展历程，全明星研发团队以及三代图形显控产品（JM5系列、7系列、9系列）的迭代历程。报告阐述了GPU行业的前两大应用场景图显和超算的市场竞争格局并针对行业发展壁垒做出了讨论。从军品和民品两方面入手，对公司供给侧和需求侧剥丝抽茧进行分析。 投资逻辑 公司业务驱动来自：从产品层来看，1）小型化主动防护式雷达的产品力成熟，走向订单放量收获期；2）JM9系列芯片完成主机厂多方测试、验证，批量订单落地可期。从行业层面来看，1）国防预算开支稳步扩张，武器列装换代有望持续放量；2）信创存量替换市场规模庞大，国产化替代大势所趋。 关键假设、估值与盈利预测 随着疫情影响消退、国家政策明朗、信创需求提振，预计2023年公司将会迎来复苏。 我们预计公司2022-2024年营收分别为11.24/17.17/24.26亿元，归母净利润分别为3.52/4.69/6.64亿元现价对应PE为141/106/75倍。 给予公司“增持”评级。 1．景嘉微：图显龙头，立足军品拓展民品 1.1公司发展：深耕图显领域十六载，高举高打构筑GPU梦之队 始于国防科大，立足军工电子。长沙景嘉微电子股份有限公司成立于2006年4月，致力于信息探测、处理与传递领域的技术和综合应用。公司主营高可靠性的军用电子产品的研发、生产和销售，主要产品覆盖图形显控、小型专用化雷达领域的核心模块及系统级产品。公司了解到国外机载航电系统主要应用ATI公司的图形处理芯片Mobility Radeon 9000（M9）。公司借由ATIM9显卡驱动开发项目契机进军GPU图显领域。公司历经3代GPU图形显控芯片升级。2021年第3代GPU产品JM9系列已成功流片。公司逐步成长为实现商用量产图形显控GPU的龙头上市公司。 图表1：公司发展历程 航空图显模块起家，制霸军工显控领域。公司成立之初恰逢我国军用飞机图形显控系统由DSP与FPGA向GPU升级阶段，参与完成“神州八号”图形显控模块设计。2007年，公司率先完成VxWorks操作系统下主流军用图显芯片M9驱动程序的开发和汉化。公司同年完成第一款图形显控模块的开发销售，实现了图显技术初步积累。2008-2010年间，公司陆续通过双软企业、三级保密资格单位、武器装备质量体系等一系列资格认证，为业务全面开花奠定了基础。在此期间，公司首款图显模块通过客户技术鉴定审查并开展替代M9的自主芯片研发。2010年至今，公司JM5400已占据国内军用飞机图显模块绝大部分市场，成为图形显控行业领域的绝对标杆型企业。 图表2：公司发展三大阶段复盘 核心团队稳健，股权结构清晰。公司由原国防科技大学军事技术运筹学教授饶先宏与电子系讲师胡亚华共同出资成立。同年，曾万辉与喻丽丽夫妇注资公司，并成为公司实控人。截止2022年三季报情况来看，董事长曾万辉直接持股4.06%。喻丽丽、曾万辉还持有公司股东乌鲁木齐景嘉合创80%的股权。董事长夫妻合计持有公司约36.07%股权。公司创始人饶先宏和胡亚华分别持有景嘉合创10%股权。饶先宏和杨爱莲夫妻合计持有公司4.89%股权。胡亚华持有公司3.95%股权。国家集成电路大基金持有8.1%的股权，预计将逐步良性完成投资退出。 图表3：公司股权结构 核心团队人才济济，造国产显卡梦之队。公司核心技术班底在各军工电子专业领域内具备十年以上的研发经验，专业造诣极深。核心团队的专业性对国内军工电子行业现阶段的技术水平、与国外差距以及关键突破点能很好的把握，从而有针对性的进行产品设计。另一方面，军工电子涉及细分领域广泛，最终产品往往需要在逻辑算法、软硬件开发、结构设计、芯片及FPGA研发等多领域具备研发实力，公司核心团队的复合背景和有机组合完美的满足了这一要求。 图表4：核心团队军工电子造诣极高 1.2公司财务：军品基本盘稳定，芯片快速爬坡 军品发展稳定，芯片快速放量。公司整体营收利润自上市后快速爬升，2022年前三季度营收实现7.29亿元，归母净利润1.73亿元。公司在军用领域的主要产品包括图显模块和小型专用化雷达。其中，图显模块主要采用公司自主研发的JM5400芯片，实现了在军用领域的国产替代。 民用产品主要以芯片为主，其中JM7系列军民两用，JM9系列针对信创市场。从营收分布来看，图形显控产品长期驱动营收，占比超7成。2021年JM7系列芯片收入经历大幅放量后，图形显控、芯片和小型雷达产品收入分别占比47.66%/40.89%/10.43%。JM9系列流片成功后，芯片业务有望进一步成长为公司第二支柱。 图表5：营收、利润维持高增（左轴为营收、右轴为增速） 图表6：芯片收入占比迅速爬升（%） 军品种毛利高，拉动综合利润。公司主营军品业务图形显控以及小型雷达毛利率高达70%以上，符合军工电子行业高技术壁垒、高附加值的特征。其中图形显控模块以及相应驱动程序应用于航电系统，是现代军机的中枢神经系统。产品的高可靠性、高稳定性以及高定制化属性非常明显。公司为军用芯片编写的驱动程序，解决了商用级图形处理芯片军用化的难题。高毛利包含了驱动程序的独特价值。芯片产品主要面向民用和信创市场，毛利率低于军工系列。自2019年起开启上升通道，2021年芯片毛利率达44.49%。 图表7：公司利润率情况（%） 图表8：分业务毛利率情况（%） 研发持续投入，未来成长可期。公司在上市初期管理费用较高，后逐步下降。销售费用近年来维持在4%左右。公司作为军工企业，军用电子产品对可靠性和稳定性的要求极高。军用电子设备的研发、生产重点与民用产品完全不同。军品专用化、定制化的特点使得研发要求极高。公司自上市后，研发费用维持较高增速，2021年研发开支占总营业收入的23.14%。研发费用的持续扩张对公司后续业务的开展具有基石效应。 图表9：公司各项费用率占比情况 1.3公司产品：立足军品市场，力拓信创民品 图形显控系统：是信息融合与人机交互的核心系统。公司图形显控领域产品包括图形显控模块、图形处理芯片（GPU）、加固显示器、加固电子盘以及加固计算机。公司打造了基于M9、M72和M96系列的开发平台和系列产品线，从底层上驾驭了图形显控产品的能力。芯片方面，公司研发的以JM5400为代表的图形芯片打破了外国芯片在我国军用GPU领域的垄断，率先实现军用GPU国产化。公司的图形显控产品近年来一直积极向其他领域延伸，如电子稳像处理板等。电子稳像处理板可支持视频稳像及视频拼接，满足车辆在地面行驶状态下使用电子图像进行观察、瞄准的使用要求，具有广阔的市场前景。 图表10：公司图形显控领域产品 小型化雷达：功能及品类持续拓展。公司经过在微波射频和信号处理方面多年的技术积累，在小型专用化雷达领域相继取得了一系列突破。公司小型专用化雷达分为三大类：○1空中防撞系统利用二次雷达技术，对一定范围内的飞机进行实时监视、标识，判断周围飞机的飞行方位角、距离和飞行意图，并按照一定的策略实施自动防撞；○2主动防护雷达系统对不同视场内的飞行目标进行实时探测和识别，并对构成威胁的来袭目标进行快速定位和生成主动拦截所需的相关战斗参数，控制拦截系统准确地拦截来袭目标；○3弹载雷达微波射频前端负责雷达发射信号及相关数据的发送与接收。 图表11：公司小型化雷达产品系列 芯片：跨越0到1，从可用变身好用。公司2014年底推出5系列芯片以来，3代芯片产品均明确对标海外同类产品。其中JM5400芯片对标ATIM96芯片，首次实现国产军用图形显控的完全自主可控。JM7200在JM5400的基础之上优化了性能参数，对标英伟达GT640芯片，实现了军民两用。JM9系列两款芯片对标英伟达GTX1080芯片，分别于2021年11月和2022年6月完成阶段性测试工作。9系列产品可满足地理信息系统、媒体处理、CAD辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，适配设备涉及台式机、笔记本、一体机、服务器、工控机、自助终端等。3代芯片的技术快速迭代，从最初5系的12年代际差缩短至9系列的5年代际差，并有望进一步缩短和海外龙头的技术差异。 图表12：景嘉微三代芯片产品对标英伟达 2．图显为GPU第一大应用，市场空间广阔 2.1应用场景：从图显到超算，新应用场景需求爆发 GPU适用海量数据并行计算。GPU是图形处理器的英文简称，是用于进行图像运算工作的微处理器