核心净利润保持正增长，经营性不动产韧性强

投资要点 核心净利润保持正] 增长，财务状况持续优化。2022年公司实现营业收入2070亿元（-2.4%），其中开发物业实现营业收入1761亿元（-4.2%），投资物业（包括酒店经营）170亿元（-2.4%）；实现归母净利润280亿元（-13.3%），主要是基于相对保守的资本化率预测，公司投资物业评估增值同比下降10.5%，扣除投资物业评估增值后的核心净利润269亿元，逆势增长1.5%。公司融资渠道畅通，在手现金充沛。2022年公司以公司债、中期票据及资产支持专项计划等方式成功融资391亿元，综合加权平均融资成本3.44%，处于行业低位。截至2022年末公司仅27%有息负债一年内到期，在手现金及现金等价物974亿元，净有息负债率38.8%，“三道红线”稳居绿档。 开发业务销售小幅下滑，聚焦高能级城市土储优质。2022年公司签约销售额3013亿元（-4.6%），签约面积1430万方（-18.8%），签约均价2.11万元/平方米（+17.5%）。公司新获取项目71个，多元化拿地项目数量占比37%，新增土储面积1095万平米，权益面积789万平，一二线城市投资占比92%，并在合肥、佛山、南京、东莞、厦门、三亚等地获取6个商业综合体项目。截至2022年末，公司总土地储备6478万平方米，总可售货源5384亿元，78%位于一二线城市，住宅产品占比77%。土地储备布局与结构优质，可保障公司未来三年以上的发展需求。 经营性不动产业务韧性强，轻资产管理多元拓展。2022年公司旗下购物中心实现租金收入138亿元，微降1.3%，还原减租影响后同比增长13.0%，同店增长4.8%，零售额达1137亿元（+6.2%），平均出租率高达96.2%，月均坪效维持在2232元/平米。年内新开张13家购物中心，重奢购物中心数量增至10家。 公司写字楼/酒店分别实现收入18.7/13.9亿元，其中写字楼剔除租金减免后营收同比增长10.1%，出租率维持在79.2%相对高位，优于市场平均水平，酒店业务受疫情冲击同比下降11.1%。万象生活物业在管面积增长87.3%至2.9亿平方米，商管面积达920万平方米，全渠道市场化拓展。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润复合增速为7.8%，考虑公司商业项目快速拓展，运营能力行业领先，且住宅开发仍然保持稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：商业拓展不及预期；地产销售回款不及预期；项目结算不及预期等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：受公司物业销售业务结算节奏影响，预计2023-2025年结算金额增速分别为5%/7%/6%； 假设2：随着疫情的负面影响减小，公司投资物业出租情况有望好转，且新增购物中心项目持续开业，预计公司2023-2025年投资物业收入增速分别为25%/20%/18%； 假设3：2023-2025年公司其他业务收入增速分别为25%/22%/20%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率