泡奶茶龙头盈利恢复，即饮业务有望起量

公司介绍：冲泡奶茶绝对龙头，双轮驱动战略布局即饮。香飘飘于2005年成立，开创杯装冲泡奶茶品类，于2008年销售额突破10亿元，成为冲泡奶茶龙头。公司于2017年登陆上交所成为“中国奶茶第一股”，同时通过旗下的Meco和兰芳园两大品牌推出果汁茶和液体奶茶，开启“双轮驱动”战略布局即饮。 行业分析：柠檬茶有望成为23年饮料赛道的大爆品。即饮柠檬茶行业规模约为100-150亿（出厂口径），好赛道决定好机会。Z世代的消费偏好，往往预示着未来的成长潜力，柠檬茶深受年轻群体喜爱，未来潜力巨大。我们认为柠檬茶持续增长的底层逻辑是，国内饮食结构中，肉类消费量持续增长，涩味饮料需求端提升具备长期逻辑。对标22年的电解质水，柠檬茶赛道看似格局固化，实则新锐品牌力量涌动，有望成为23年饮料的大爆品。 边际变化：基本盘冲泡业务盈利恢复，即饮新品孕育第二增长曲线。1）冲泡利润修复：疫情复苏带来收入恢复，22年初提价兑现，核心原材料植脂末、包材价格已有显著回落。2）即饮新品放量：2023年是公司即饮新品的绝对大年，新品数量相当于2016-2020年共五年新品数量的总和；切换赛道，柠檬茶有望成为23年饮料赛道的大爆品，瓶装奶茶亦为好赛道，好赛道决定好机会；切换包装形态，瓶装摆脱高价包材束缚，进入主流价格带；前期蓄力周期拉长，更符合饮料成长周期的一般规律，根据市场反馈灵活迭代；独立组建即饮团队，公司管理层对饮料的认知愈发清晰，组织架构的掣肘有望转化为助力。 盈利预测与估值：我们预计公司22-24年总营收30.73/39.03/47.23亿元，同比-11.35%/+27.00%/+21.04%，归母净利分别为2.08/2.15/3.62亿元，同比-6.53%/+3.46%/+68.17%，EPS分别为0.50/0.52/0.87元。考虑到疫情放开、提价兑现、原材料价格回落，公司基本盘冲泡业务的收入、利润有望逐步恢复到疫情前水平；此外，23年是公司即饮新品的绝对大年，新品数量多、潜力大，在瓶装新品的驱动之下，我们认为公司即饮业务有望以更加良性的节奏实现逐步放量，推动未来即饮业务收入高速增长，此外，即饮放量的规模效应也将带来毛利率改善。结合相对估值法和绝对估值法，我们给予公司目标市值区间为90.5-108.6亿元，对应股价为22.1-26.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：冲泡业务盈利恢复不及预期；即饮新品推广不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测和财务指标 行业分析：柠檬茶有望成为23年饮料赛道的大爆品 冲泡奶茶：行业规模不足百亿，增速趋缓，香飘飘一家独大 2018年冲泡奶茶行业规模约42亿，增速趋缓。根据香飘飘官网，冲泡奶茶最早兴起于2005年，由香飘飘始创，2008年香飘飘销售额即突破10亿元。行业规模来看，2018年冲泡奶茶行业规模约42亿，2014-2018年CAGR约为3.2%，增速趋缓。 冲泡奶茶行业格局固化，香飘飘一家独大。根据香飘飘公告，2012-2021年公司连续10年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。根据尼尔森，2017年起，香飘飘市占率超60%，在冲泡奶茶行业一家独大。 冲泡奶茶起步阶段，香飘飘凭借先发优势、专注冲泡业务、广告抢占心智，与对手拉开差距。复盘香飘飘冲泡奶茶的竞争历程，初期主要对手为优乐美和香约（分别是喜之郎和大好大旗下品牌），喜之郎主业为果冻，未能充分聚焦冲泡竞争，香约主打低价，定位偏差，而香飘飘凭借先发优势、专注冲泡业务、广告抢占心智，与对手拉开差距。 图1：2014-2018年中国冲泡奶茶市场规模 图2：香飘飘冲泡奶茶龙头地位稳固 即饮茶：千亿赛道，水大鱼多，重视品类迭代机会 国内即饮茶2020年市场规模达1200亿元，2020-2025年CAGR预计为7.0%。自2016年，我国即饮茶市场规模即突破千亿，2015-2020年CAGR为4.9%，未来五年有望提速。 即饮茶赛道水大鱼多，重视品类迭代机会。即饮茶市场参与者众多，头部集中度并不高，虽然我们看到很多老品牌，比如康师傅、统一等，已经深耕这个赛道多年，但大的品类更迭机会仍然存在，并为即饮茶这个相对成熟的赛道，孕育着新的品牌力量。随着消费者健康意识的提升，即饮茶中长期的发展方向，在向健康、天然成分和功能性方向演变，比如元气森林零蔗糖标签的爆火，以及2022年最大的爆品电解制水，分别是健康和功能化这两大品类迭代的黑马。 图3：2015-2025年中国即饮茶市场规模 图4：2020年中国即饮茶竞争格局 图5：即饮茶正向健康、天然成分及功能性方向演变 柠檬茶：高景气赛道，有望成为23年爆品 百亿赛道，景气度高，好赛道决定好机会 即饮柠檬茶行业规模约为100-150亿（出厂口径），好赛道决定好机会。1）即饮柠檬茶：我们用维他柠檬茶的收入体量和市占率倒算。根据元气资本，2020年维他柠檬茶在中国（除港澳台地区）收入体量约为30亿元人民币，我们估计维他柠檬茶市占率在20-30%，那么出厂口径下，2020年即饮柠檬茶行业规模约为100-150亿元。2）现制柠檬茶：根据易观分析，2020年全国柠檬茶门店共卖出约2.8亿杯柠檬茶，按杯单价13-15元估算，仅考虑现制柠檬茶门店的市场规模，2020年约35-45亿元，按门店数量增长趋势，2021年柠檬茶门店市场规模约在百亿元。 柠檬茶大单品仍具备较高成长性，且未来潜力巨大。1）成长性高：根据美团美食联合咖门发布的《2022茶饮品类报告》，2021年柠檬茶产品销量及销售额增长迅猛，同比增长一度达到400%上下。2022年，柠檬茶销量增速虽然放缓，但同比增长不低于130%，仍处于较强的发展势头。2）潜力大：Z世代的消费偏好，往往预示着未来的成长潜力。根据36氪，柠檬茶是2020年天猫、京东渠道即饮茶市场的第一大单品，柠檬茶深受年轻群体喜爱，未来潜力巨大。 图6：2019-2022.05中国现制柠檬茶专门店数量 图7：2020年天猫及京东即饮茶分品类销售表现 巨头纷纷入局，柠檬茶受到资本热捧 现制柠檬茶受到资本热捧，21-22年多家品牌加速融资。2021-2022年期间多家现制柠檬茶饮品牌参与融资，其中丘大叔柠檬茶和柠季手打柠檬茶历两轮融资，融资规模从数百万到数亿元不等。在这背后，字节跳动、腾讯投资、广发信德、高榕资本等巨头纷纷入局，参与投资现制柠檬茶品牌。 即饮柠檬茶22年新品数量众多，茶底、口味多样化。2022年香飘飘、元气森林等品牌纷纷推出柠檬茶新品，形式以茶底多样化、口味创新为主。茶底可细分为锡兰红茶、鸭屎香单丛、武夷大红袍、茉莉花茶等；新品口味紧跟消费者健康需求，无糖、低糖、减糖多见，兼有小麦草、各类水果等新口味。规格上 350-500m l仍为主流，而新品价格则主要集中在5-7元区间内。 表1：2021-2022年现制柠檬茶饮品牌融资情况 表2：2022年柠檬茶新品 底层逻辑：酸涩口感的饮料是人类发展史上的大单品 1、酸味：具备成瘾性。酸味带来刺激性，宾夕法尼亚大学心理学名誉教授Paul Rozin称这种刺激为“良性自虐”，即假装处于危险状态欺骗大脑产生内啡肽从而达到快乐的行为。简单来说，就是利用大脑的“上瘾”机制——让大脑不断受到新鲜事物的刺激，从而产生内啡肽，而这恰恰也是“酸味”让人上瘾的秘密。 2、涩味：顺应国内饮食结构的变化，涩味饮料需求端具备长逻辑。1）涩味饮料是人类发展史上的大单品，比如红酒最受欢迎的大单品赤霞珠。我们探究涩味饮料受欢迎的底层逻辑，其实在于涩味口感与肉类的搭配，比如西方经典的红酒配牛排。2）根据国家统计局，2013-2021年，国内人均肉类、禽类消费量CAGR分别在3.19%、6.92%，增速甚至快于奶类。顺应消费升级大趋势，国内饮食结构中，肉类消费量持续增长，涩味饮料需求端提升具备长期逻辑。 星辰大海的可能性：国内以海底捞为代表的火锅店都偏好供应酸梅汤，其本质是酸甜口感，且制作并不难，后续柠檬茶完全有可能对酸梅汤形成一定替代，进入外卖之外的、更广阔的大餐饮渠道。 图8：柠檬茶景气度抬升的底层逻辑 图9：国内人均粮食、食用油、肉、禽、奶消费量（单位：千克） 对标22年的电解质水，柠檬茶有望成为23年爆品 对标22年的电解质水，柠檬茶赛道看似格局固化，实则新锐品牌力量涌动，柠檬茶有望成为23年饮料的大爆品。母赛道：柠檬茶的母赛道是即饮茶，电解质水的母赛道是功能饮料，都是千亿赛道、水大鱼多。市场规模：即饮柠檬茶100-150e（出厂口径），电解质水200-300e（终端零售口径），可比口径下市场规模较为接近。竞争格局：2022年之前的柠檬茶竞争格局，类似外星人爆红之前的电解质水竞争格局，共同点都是相对固化。2022年之前，柠檬茶前三大核心玩家是维他（出厂30e）、康师傅、统一，而外星人爆红前，电解质水前三大核心玩家是尖叫（农夫）（出厂27e）、宝矿力（日本大冢制药株式会社）（出厂20e）、佳得乐（百事）（出厂13e）。催化因素：电解质水的催化是22年12月染阳高峰，柠檬茶的催化是需求端长期确定性大趋势之下的资本催熟。需求端长逻辑：电解质水的长逻辑是，健康观念提升，对功能饮料的需求提升；柠檬茶的长逻辑是，国内饮食结构中，肉类消费量持续增长，对涩味饮料的需求提升。 图10：2016-2021年功能饮料市场规模 表3：电解质水市场规模约为200-300e（终端零售口径） 瓶装500ml、利乐砖是主流规格，低糖、无糖兴起 规格方面，瓶装500ml、利乐砖装柠檬茶占据市场主流。知名品牌如维他、康师傅、统一，旗下柠檬茶包装均以瓶装450-500ml及利乐砖装为主。杯装柠檬茶及大容量瓶装较为少见。 顺应健康意识提升趋势，低糖、无糖柠檬茶兴起。柠檬茶口味创新体现了消费者需求的多样化，维他、康师傅、统一纷纷出品冰爽/劲凉、鸭屎香、青柠、金桔柠檬等新口味。而众多柠檬茶品牌推出的不同口味，主要集中于低糖和无糖两种。 低糖、无糖柠檬茶的兴起，侧面反映出，伴随着健康意识提升和抗糖饮食模式普及，消费者在挑选柠檬茶时，对低糖和无糖口味的需求增加。 图11：柠檬茶包装规格分布 表4：柠檬茶口味分布 瓶装奶茶：50亿大单品阿萨姆，14年持续增长，驱动赛道扩容 阿萨姆：2009年推出，14年持续成长为50亿大单品。1）50亿大单品：阿萨姆于2009年推出，持续增长，2021年营收约为55亿元。2）成长历程：09-13年是快速放量期，CAGR接近80%，13年营收突破23亿元；13-17年重点推进渠道下沉和新品开发；17-21年，经历疫情冲击，CAGR仍有12%。3）持续增长：17-21年，距离阿萨姆推出已接近10年，仍保持双位数增长。阿萨姆的持续成长能力，在消费者“喜新厌旧”的饮料赛道，极为罕见。4）瓶装奶茶绝对龙头：阿萨姆市占率自2016年起保持在70%以上，是瓶装奶茶绝对龙头，且凭借自身增长，驱动瓶装奶茶赛道扩容，吸引巨头加入。 瓶装奶茶：2021年瓶装奶茶市场规模约为77亿元，近几年保持双位数增长。我们根据阿萨姆营收和市占率倒推出瓶装奶茶市场规模，行业规模虽然不大，但我们认为亮点在于，在现制茶饮的挤压之下，瓶装奶茶仍能保持双位数增长。 图12：2014-2021年统一阿萨姆奶茶营收及增速、市占率 图13：2016-2021年瓶装奶茶市场规模及增速 公司基本面：双轮驱动战略清晰，新品大年动力强劲 历史沿革：冲泡奶茶龙头2017年开启“双轮驱动”战略 香飘飘于2005年成立，开创杯装奶茶品类，于2008年销售额突破10亿元，成为冲泡奶茶龙头，其后发展可分为四个阶段： （1）2008-2012年，香飘飘冲泡奶茶市场规模迅速扩张，2008年销售额首破10亿。该阶段香飘飘冲泡收入为10-20亿元，CAGR约为17.77%。 （2）2012-2015年，香飘飘冲泡奶茶收入增速减缓，在20亿上下波动，CAGR为0.48%。 （3）2015-2019年，香飘飘冲泡奶茶收入近30亿元，CAGR约为11.09%，龙头地位逐渐