业绩符合预期，看好复苏+扩产

事件 2023年3月29日公司披露2022年年报，公司2022年实现营收41.1 亿元/+5.7%,归母净利5.2亿元/-6.7%，扣非归母净利4.8亿元 /-9.4%。其中4Q22实现营收7.7亿元/-11.6%，归母净利0.5亿元 /-56.0%，扣非归母净利0.2亿元/-80.9%。 点评 疫情导致餐饮、月饼承压，餐饮积极启动省外开店。22年月饼/速冻 食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收15.2/10.6/7.4/7.6亿，同比 -0.1%/+24.8%/+5.1%/-2.4%，下滑22年受疫情扰动下餐饮、送礼场景缺失及月饼小年影响，速冻业务在产能有所释放情况下增速提升,其中Q4逆势增长27.9%；餐饮积极开拓省外拓店市场，2022年新增7家门店，其中广东省内新增5家，省外新开湖南长沙“广州酒家”和四川成都“陶陶居”门店，成立上海餐饮管理公司，助力公司加快开拓华中、华东市场。22年广东省内收入为31.4亿/+7.8%，省外收入 人民币(元)成交金额(百万元) 为8.9亿/-0.9%，疫情对公司省外扩张推进亦产生干扰。成本费用端， 22年综合毛利率为35.6%/-2.2pct，主因原材料价格上行及高毛利月饼收入占比下滑2.2pct，以及较多新开餐饮门店仍处爬坡期；销售费用率为10.7%/+1.4pct，管理费用率为9.2%/-0.5pct，研发费用率2.0%/持平，归母净利率12.7%/-1.7pct。 受益于新产能释放及月饼大年，看好公司23年迎向上拐点。我们看 公司基本情况（人民币） 好公司2023年发展，主要基于：1）23年受益月饼大年+疫后社交送礼需求回暖，23为传统月饼大年（大年一般定义为中秋与国庆间隔小于1周，2023年两个节日仅差一天），公司历史上月饼大年的月饼业务收入增速在12%~16%，叠加为疫情放开后首年，送礼社交需求有望明显回暖，公司作为广式月饼龙头有望显著受益。2）新产能集中释放，过去几年制约公司增长的重要因素之一为产能不足（尤其是速冻业务），广州基地新增1条速冻产线，梅州产能年初已爬坡至6~7成，湘潭速冻产能Q4有望试产。3）持续落实餐饮门店开拓，稳固省内布局，填补省外华中、华东空白区域市场。 投资建议 中华老字号品牌优势深厚，餐饮赋能食品业务，疫后餐饮、社交送礼需求回升，梅州、广州工厂速冻新产能释放爬坡。预计23E-25E收入52.3/61.9/68.8亿元，同比+27.1%/18.4%/11.1%,归母净利 7.5/9.0/10.1亿元，对应23-24EPE为22.1/18.4/16.5X，维持“买 33.00 29.00 25.00 21.00 17.00 220329 成交金额广州酒家沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,890 4,112 5,229 6,189 6,878 营业收入增长率 18.33% 5.72% 27.15% 18.37% 11.12% 归母净利润(百万元) 558 520 751 903 1,012 归母净利润增长率 20.28% -6.68% 44.37% 20.23% 12.06% 摊薄每股收益(元) 0.986 0.916 1.321 1.588 1.780 每股经营性现金流净额 1.29 1.47 2.09 2.32 2.49 ROE(归属母公司)(摊 18.67% 15.66% 19.53% 19.98% 19.08% 薄)P/E 24.40 28.20 22.09 18.37 16.40 P/B 4.56 4.42 4.32 3.67 3.13 入”评级。 风险提示 疫情影响持续时间超预期，新产能爬坡、释放速度不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,287 3,890 4,112 5,229 6,189 6,878 货币资金 1,665 1,937 915 2,248 2,803 3,531 增长率 18.3% 5.7% 27.1% 18.4% 11.1% 应收款项 163 174 197 228 265 285 主营业务成本 -1,995 -2,418 -2,647 -3,236 -3,817 -4,262 存货 212 310 309 355 408 455 %销售收入 60.7% 62.2% 64.4% 61.9% 61.7% 62.0% 其他流动资产 272 99 241 238 241 244 毛利 1,293 1,472 1,465 1,992 2,373 2,616 流动资产 2,313 2,521 1,662 3,068 3,717 4,515 %销售收入 39.3% 37.8% 35.6% 38.1% 38.3% 38.0% %总资产 60.3% 52.2% 28.4% 48.4% 51.0% 54.1% 营业税金及附加 -28 -35 -38 -47 -56 -62 长期投资 31 108 107 107 107 107 %销售收入 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,052 1,224 1,776 2,027 2,234 2,397 销售费用 -303 -363 -442 -512 -588 -640 %总资产 27.4% 25.3% 30.4% 32.0% 30.6% 28.7% %销售收入 9.2% 9.3% 10.7% 9.8% 9.5% 9.3% 无形资产 233 429 475 495 514 532 管理费用 -349 -379 -380 -471 -551 -605 非流动资产 1,525 2,309 4,185 3,274 3,577 3,833 %销售收入 10.6% 9.7% 9.2% 9.0% 8.9% 8.8% %总资产 39.7% 47.8% 71.6% 51.6% 49.0% 45.9% 研发费用 -77 -77 -84 -105 -124 -138 资产总计 3,837 4,829 5,847 6,343 7,294 8,347 %销售收入 2.4% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 100 88 358 62 0 0 息税前利润（EBIT） 535 617 521 858 1,054 1,172 应付款项 776 632 667 899 1,079 1,224 %销售收入 16.3% 15.9% 12.7% 16.4% 17.0% 17.0% 其他流动负债 318 365 412 473 568 631 财务费用 17 24 48 -8 18 33 流动负债 1,194 1,085 1,436 1,434 1,647 1,855 %销售收入 -0.5% -0.6% -1.2% 0.2% -0.3% -0.5% 长期贷款 0 0 245 245 245 245 资产减值损失 -5 -21 -3 0 0 0 其他长期负债 85 553 633 601 657 711 公允价值变动收益 2 19 39 0 0 0 负债 1,279 1,638 2,314 2,280 2,549 2,811 投资收益 7 16 3 10 10 10 普通股股东权益 2,537 2,987 3,323 3,846 4,521 5,306 %税前利润 1.2% 2.3% 0.5% 1.1% 0.9% 0.8% 其中：股本 404 566 568 570 570 570 营业利润 578 681 640 880 1,102 1,234 未分配利润 1,320 1,661 1,924 2,448 3,123 3,907 营业利润率 17.6% 17.5% 15.6% 16.8% 17.8% 17.9% 少数股东权益 22 205 210 217 224 231 营业外收支 -12 2 5 0 1 1 负债股东权益合计 3,837 4,829 5,847 6,343 7,294 8,347 税前利润利润率 56617.2% 68317.6% 64415.7% 88016.8% 1,10317.8% 1,23518.0% 比率分析 所得税 -101 -118 -111 -122 -193 -216 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 17.9% 17.3% 17.3% 13.8% 17.5% 17.5% 每股指标 净利润 464 565 533 758 910 1,019 每股收益 1.148 0.986 0.916 1.321 1.588 1.780 少数股东损益 1 7 12 7 7 7 每股净资产 6.280 5.281 5.846 6.762 7.949 9.328 归属于母公司的净利润 464 558 520 751 903 1,012 每股经营现金净流 1.999 1.289 1.466 2.093 2.320 2.486 净利率 14.1% 14.3% 12.7% 14.4% 14.6% 14.7% 每股股利 0.300 0.400 0.400 0.400 0.400 0.400 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.27% 18.67% 15.66% 19.53% 19.98% 19.08% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.08% 11.55% 8.90% 11.85% 12.38% 12.13% 净利润 464 565 533 758 910 1,019 投入资本收益率 16.29% 15.38% 10.30% 16.76% 17.29% 16.61% 少数股东损益 1 7 12 7 7 7 增长率 非现金支出 98 212 243 191 217 244 主营业务收入增长率 8.54% 18.33% 5.72% 27.15% 18.37% 11.12% 非经营收益 -21 -28 -55 23 14 15 EBIT增长率 24.21% 15.31% -15.53% 64.53% 22.89% 11.16% 营运资金变动 267 -20 113 221 181 138 净利润增长率 20.69% 20.28% -6.68% 44.37% 20.23% 12.06% 经营活动现金净流 808 729 833 1,193 1,322 1,417 总资产增长率 30.88% 25.85% 21.06% 8.48% 15.00% 14.45% 资本开支 -287 -308 -813 804 -419 -399 资产管理能力 投资 -220 143 -1,325 0 0 0 应收账款周转天数 14.1 12.7 12.5 12.7 12.5 12.0 其他 -122 38 53 10 10 10 存货周转天数 40.7 39.4 42.7 40.0 39.0 39.0 投资活动现金净流 -629 -127 -2,086 814 -409 -389 应付账款周转天数 43.9 38.7 37.1 38.0 40.0 42.0 股权募资 0 15 34 0 0 0 固定资产周转天数 97.6 107.1 151.8 129.9 117.3 111.0 债权募资 100 -100 509 -377 -62 0 偿债能力 其他 91 -245 -351 -275 -273 -274 净负债/股东权益 -69.85% -58.53% -12.74% -51.19% -56.83% -61.85% 筹资活动现金净流 191 -330 192 -652 -335