投资收益拖累业绩，银保趸交维稳新单

公司研究/公司快报 2023年3月29日 买入-B(维持) 中国人寿（601628.SH） 投资收益拖累业绩，银保趸交维稳新单 保险Ⅲ 公司近一年市场表现 资料来源：最闻 市场数据：2023年3月29日 收盘价（元）：34.01 年内最高/最低（元）：38.50/23.92 事件：公司发布2022年年报，全年已赚保费6078亿元、同比-0.6%，投资收益2090亿元、同比-11.7%，归母净利润320.82亿元、同比-36.8%。集团EV1.23万亿元、同比+2.3%，寿险及健康险NBV360.04亿元、同比 -19.6%，其中个险渠道NBV333.33亿元、同比-22.4%、占比92.6%，个险渠道NBVM33.0%、同比-9.2pct。 代理人产能明显提升。个险年化新单1010亿元、同比-0.7%，年末代理人规模66.8万人、同比-18.5%，人均产能9155元/人/月、同比+46.3%。个险业务结构有所优化。十年期及以上期交新单418.12亿元、同比+0.3%，占期交新单比重51.28%、占比提升0.73pct。银保大力发展趸交业务。银保新单268.21亿元、同比+66.4%，趸交新单占比从去年的0.1%升至44.5%。 投资收益明显下降。受市场利率下行影响，全年净投资收益率4.00%、 流通A股/总股本（亿）： 208.24/282.65 同比-38BP。受权益市场下跌影响，全年总投资收益率3.94%、同比-104BP。 流通A股市值（亿）： 7,082.08 综合投资收益率1.92%、同比-295BP。年末投资资产5.06万亿元、同比+7.4%， 总市值（亿）： 9,612.83 其中债券、定存、债权、股基等主要投资资产占比分别为48.54%、9.59%、8.98%、11.34%，同比分别+0.34pct、-1.64pct、-0.43pct、+2.59pct。 基础数据：2022年12月31日 资料来源：最闻分析师： 投资建议：公司2022年业绩受投资收益拖累明显。在投资收益率逐步回升的假设下，我们将公司2023-25年盈利预测分别上调4.4%、4.7%、1.2%，调整后的归母净利润增速分别为+38.77%、+16.30%、+14.92%。公司当前股价对应2023EP/EV0.71x，略低于近5年以来估值50%分位。考虑到公司人力稳固程度优于同业、资产端弹性较足，维持“买入-B”评级。 基本每股收益： 1.14 摊薄每股收益： 1.14 每股净资产(元)： 15.75 净资产收益率： 7.53 崔晓雁 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 执业登记编码：S0760522070001 营业收入(百万元) 858,505 826,055 860,484 908,925 968,160 风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，代理人流失超预期等。财务数据与估值： 邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com研究助理： 王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com YoY(%)4.07%-3.78%4.17%5.63%6.52% 归母净利润(百万元)50,921 32,082 44,522 51,779 59,507 YoY(%) 1.30% -37.00% 38.77% 16.30% 14.92% ROE(%) 10.97% 7.01% 9.94% 10.86% 11.57% EPS(元) 1.80 1.14 1.63 1.89 2.17 EVPS(元) 42.56 43.54 47.62 51.82 56.17 PE 18.89 29.83 20.85 17.96 15.65 PEV 0.80 0.78 0.71 0.66 0.61 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 利润表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 已赚保费 611,251 607,825 605,344 622,831 639,854 货币资金 60,875 128,953 78,761 86,781 94,962 投资净收益 241,814 217,775 251,225 278,864 321,062 买入返售金融资产 12,915 38,533 11,252 12,397 13,566 营业收入 858,505 826,055 860,484 908,925 968,160 交易性金融资产 206,764 223,782 225,032 247,946 271,319 退保金 41,580 37,122 34,557 38,560 42,890 定期存款 529,488 485,567 618,837 681,852 746,128 赔付支出 136,502 140,683 137,997 142,556 146,057 可供出售金融资产 1,429,287 1,738,108 1,687,736 1,859,596 2,034,895 提取保险责任准备金 447,296 461,204 478,777 500,373 541,194 持有至到期投资 1,533,753 1,574,204 1,687,736 1,859,596 2,034,895 保户红利支出 26,511 20,685 24,458 25,165 25,853 长期股权投资 257,953 261,179 309,418 340,926 373,064 手续费及佣金支出 65,744 54,777 57,758 62,722 65,110 资产合计 4,891,085 5,251,984 5,019,810 5,452,838 6,003,347 业务及管理费 42,967 42,213 43,024 45,446 48,408 保户储金及投资款 313,585 374,742 418,319 471,918 533,453 营业支出 807,524 801,672 813,077 853,914 905,047 未到期责任准备金 14,062 13,108 14,064 14,470 14,865 营业利润 50,981 24,383 47,407 55,010 63,113 未决赔款准备金 26,234 26,153 24,458 25,165 25,853 税前利润 50,495 24,047 47,038 54,604 62,666 寿险责任准备金 3,182,083 3,607,236 4,071,680 4,557,084 5,088,976 所得税 -1,917 -9,467 941 1,092 1,253 长期健康险责任准备金 197,520 233,663 247,996 262,965 272,266 净利润 52,412 33,514 46,097 53,512 61,413 应付保单红利 124,949 96,682 96,096 98,872 101,574 归属于母公司股东的净利润 50,921 32,082 44,522 51,779 59,507 负债合计 4,404,427 4,806,863 4,550,669 4,947,945 5,457,588 少数股东损益 1,491 1,432 1,575 1,733 1,906 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 险企财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属于母公司所有者权益合计 478,585 436,169 459,310 494,182 534,170 EPS(元) 1.80 1.14 1.63 1.89 2.17 少数股东权益 8,073 8,952 9,831 10,710 11,589 BVPS(元) 17.22 15.75 16.60 17.86 19.31 所有者权益合计 486,658 445,121 469,141 504,892 545,759 EVPS(元) 42.56 43.54 47.62 51.82 56.17 内含价值（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E PE(X) 18.89 29.83 20.85 17.96 15.65 调整后净资产 674,317 682,694 772,358 862,592 955,493 PB(X) 1.98 2.16 2.05 1.90 1.76 扣偿后有效业务价值 528,691 547,825 573,544 602,152 632,064 P/EV 0.80 0.78 0.71 0.66 0.61 内含价值 1,203,00 1,230,51 1,345,90 1,464,74 1,587,55 净投资收益率 4.38 4.00 4.27 4.14 4.15 一年新业务价值 44,780 36,004 34,559 35,363 34,644 总投资收益率 4.98 3.94 4.98 4.93 5.05 偿付能力充足率（%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财产险综合成本率 - - - - - 偿付能力充足率（寿险） 财产险赔付率 - - - - - 偿付能力充足率（产险） 财产险费用率 - - - - - 偿付能力充足率（集团） 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能