油脂·季度报告：从复苏预期到悲观笼罩

油脂·季度报告 2023年3月26日 Expertsoffinancial derivativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 内容提要 从复苏预期到悲观笼罩 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：姚兴航 ·从业资格编号F3073320 ·投资咨询编号Z0015370 邮箱：yaoxinghang@jinxinqh.com 联系人：郑天 ·从业资格编号F03095144 邮箱：zhengtian@jinxinqh.com 一季度油脂先扬后抑，在年初全国大面积经历公共卫生事件影响后，国内在春节前就开始转向消费复苏的预期中，且在春节后两周达到峰值，随后市场发现预期超出现实，国内情绪有所溢出，不过全球基本面偏多，支撑油脂震荡运行，而后产地供应压力开始显现叠加宏观黑天鹅事件的发酵，油脂深度下跌并破位。展望二季度，目前巴西处于抛售窗口，棕榈油产量在恢复，短期供应压力较大，叠加宏观情绪并未完全消化，短期预期继续承压运行，或在4月下旬出现明显拐点，二季度预期先抑后扬。 豆粕在阿根廷大幅减产的支撑下始终维持强势，直到巴西收割进入后半程装船压力增大，叠加宏观悲观情绪的压力下近期终于开启流畅下跌。国内方面养殖利润不断走低，高价豆粕不断被菜粕等其他替代品取代，消费量逐渐走低，而4月国内开始大量大豆到港是众所周知的现实，供大于求的情况愈演愈烈，二季度国内大豆供应充足，需求难有提振，预计维持偏弱走势。 操作建议 油脂目前基本面偏弱，虽然本轮下跌因宏观影响存在超跌，但即使宏观情绪消化难言有很大反弹，短期仍偏弱看待，预计在巴西抛售进入尾声及临近劳动节需求回升后有所反弹。豆粕维持偏弱观点，供大于求将被逐渐放大，操作上空单可继续持有。 风险提示 宏观经济走势；欧美黑天鹅事件等 一、基本面分析 1、行情综述 截止3月23日，国内棕榈油主力合约收于7220元/吨，较12月30日下跌13.41%；国 内豆油主力合约收于7852元/吨，较12月30日下跌11.78%；国内豆粕主力合约收于3544 元/吨，较12月30日下跌9.96%。现货基差方面，天津24度棕榈油基差05+200；华东24度棕榈油基差05+80；广东24度棕榈油基差05+100。天津一级豆油基差05+600；山东一级豆油基差05+650；华东一级豆油基差05+720；广东一级豆油基差05+710。天津豆粕基差05+280；山东豆粕基差05+260；华东豆粕基差05+240；广东豆粕基差05+210。国内油脂先扬后已，疫后确实出现一波消费复苏的集中补货，尤其春节前后提货需求激增，但后市场发现消费复苏不及预期，渠道库存去化缓慢，不过全球基本面偏多，支撑油脂震荡运行，而后产地供应压力开始显现叠加宏观黑天鹅事件的发酵，油脂深度下跌并破位。豆粕在阿根廷大幅减产的支撑下始终维持强势，直到巴西收割进入后半程装船压力增大，叠加宏观悲观情绪的压力下近期终于开启流畅下跌。 图1：棕榈油主力合约 资料来源：博易大师，优财研究院图2：豆油主力合约 资料来源：博易大师，优财研究院图3：豆粕主力合约 资料来源：博易大师，优财研究院 图4：天津24度棕榈油现货价格（元/吨）图5：张家港24度棕榈油现货价格（元/吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院图6：广东24度棕榈油现货价格（元/吨）图7：棕榈油基差走势 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：优财研究院 图8：天津一级豆油现货价格（元/吨）图9：张家港一级豆油现货价格（元/吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院 图10：山东一级豆油现货价格（元/吨）图11：广东一级豆油现货价格（元/吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院图12：豆油基差走势 资料来源：优财研究院 图13：天津豆粕现货价格（元/吨）图14：张家港豆粕现货价格（元/吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院图15：山东豆粕现货价格（元/吨）图16：广东豆粕现货价格（元/吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院图17：豆粕基差走势 资料来源：优财研究院 2、棕榈油 马来西亚： 自去年10月马来西亚库存达到240万吨高点后，马来的库存开始进入去化阶段， 但是进度偏慢。截至2月底马来西亚结转库存212万吨，依旧处于200万吨以上， 对于马来西亚来说是中性偏多的一个库存水平。但进入3月之后我们可以看到，由 于3月初的东南亚强降雨，马来西亚上半月的产量环比有明显下滑，而出口端受到欧盟、中国等需求国的支撑表现较好，高频数据显示，马来产量：SPPOMA：2023年3月1-20日马来西亚棕榈油单产减少23.89%，出油率减少0.06%，产量减少24.21%；MPOA：马来西亚3月1-20日棕榈油产量预估减6.03%，其中马来半岛减8.12%，马来东部减少2.83%，沙巴减1.86%，沙捞越减5.99%；UOB：马来西亚3月1-20日棕榈油产量调查的数据显示，①沙巴产量幅度为-1%至-5%；②沙捞越产量幅度为-1%至 -5%；③马来半岛产量幅度为-8%至-12%；④全马产量幅度为-5%至-9%。马来出口：ITS：马来西亚3月1-20日棕榈油出口量为939379吨，上月同期为784105吨，环 比增加19.80%；Amspec：马来西亚3月1-20日棕榈油出口量为938690吨，上月同 期为723482吨，环比增加29.75%；SGS：预计马来西亚3月1-20日棕榈油出口量为 929274吨，较上月同期出口的712740吨增加30.38%。虽然各机构数据存在一定差 异，但是产出环比减少出口环比增加的趋势基本定性，我们预估马来西亚3月结转 库存或降至200万吨左右水平，马来暂时的高库存压力缓解，这也是目前产地近月船期挺价的原因之一。 不过中长期看，马来西亚劳工的问题似乎依旧没有得到很好的解决，今年1-2月的劳工签证发放数量继续走出新低，即使今年没有天气因素的干扰，我们预计马来西亚今年的总体产量增幅有限，我们预估在1850-1900万吨区间。 图18：马来西亚棕榈油产量（万吨）图19：马来西亚棕榈油消费（万吨） 资料来源：MPOB，优财研究院资料来源：MPOB，优财研究院 图20：马来西亚棕榈油出口（万吨）图21：马来西亚棕榈油库存（万吨） 资料来源：MPOB，优财研究院资料来源：MPOB，优财研究院图22：马来西亚外籍劳工签发数量 资料来源：马来西亚移民局，优财研究院 印度尼西亚： 印尼一季度可以用一个词形容——雷声大雨点小。从1月起始印尼又一次以“斋月备货”为由准备对出口政策实施一些列的措施。当时市场传言也是此起彼伏，类似于“收紧DMO比例”等，引起了棕榈油价格较大幅度的走高，一度突破震荡区间涨至8400元上方，而最终印尼的措施仅仅是冻结了部分的出口配额以及将DMO义务量从30万吨提高至45万吨，市场经过短时间的消化后发现并无利多。 从供应角度看，印尼今年的政策和去年比差距较大，去年是不断的增加出口关税最后一刀切的禁止出口，当然从去年的结果来看虽然印尼短暂达到了国内食用油降价的目的，但更多的是产业链中上游的不满抗议以及国内库存溢出不得不疯狂抛售导致棕榈油价格在一个月内几乎腰斩的弊大于利的举措，这也让印尼政府今年的措施更加小心一些。而从需求角度而言，今年需求国的供需和去年大相径庭，由于去年4季度的大量进口， 中国接近100万的棕榈油库存及印度超过300万的食用油总库存使对棕榈油的需求并不急切，而印尼当前的措施完全可以满足需求国的进口量需求，所以总结来看今年印尼虽然有重启去年上半年收紧出口的迹象但实质并无影响。 在说印尼的供需平衡，截至12月底印尼棕榈油期末库存365万吨，去库进度还是比 较“顺利”的，虽然目前截至3月下旬印尼依旧没有公布其1月的库存，但叠加近期的 产地报价来看，我们预估印尼当前库存或依旧处于400万吨以下的历年中等水平，短期印尼的库存压力不大，不过目前今日棕榈油增产季，叠加斋月过后部分国家需求下降，预计4月之后印尼库存将重回累库阶段，届时或压制棕榈油价格上行。 图23：印尼棕榈油产量（万吨）图24：印尼棕榈油消费（万吨） 资料来源：GAPKI，优财研究院资料来源：GAPKI，优财研究院 图25：印尼棕榈油出口（万吨）图26：印尼棕榈油库存（万吨） 资料来源：GAPKI，优财研究院资料来源：GAPKI，优财研究院 棕榈油总结： 近期由于宏观事件的悲观情绪压制市场避险情绪较高，以及大豆菜籽开始集中供应市场，导致全球的豆菜油价格大跌，棕榈油与其价差快速收窄，欧洲菜油当前比棕榈油还便宜100美金/吨左右，导致近期棕榈油自身以及与豆菜油相比都是较弱的局面，短期价格大幅承压。但是中长期看今年全球大豆菜籽产量环比增加，而棕榈油产量增幅或非常有限，从供需平衡角度棕榈油同比预计不会有太大改善，那么随着天气转热进入棕榈油消费季以及短期全球油脂间不合理的价差得到一定的修复，未来棕榈油或依旧是油脂中基本面偏强的油种。 3、大豆及油粕 国际大豆及产品一季度价格先扬后抑，除了阿根廷不断的调减产量预期外美国产量的下调也是超出市场意料之外。USDA在1月大幅下修0.7亿蒲产量给了市场意外一击，从而使美豆平衡表再次收紧。USDA月报显示，美国2022/2023年度大豆产量预期42.76亿蒲式耳；压榨量预期22.2亿蒲式耳；出口量预期20.15亿蒲式耳； 大豆期末库存预期2.1亿蒲式耳，2月预期为2.25亿蒲式耳，环比下调0.15亿蒲式耳。虽然USDA在连续下修美豆压榨量，NOPA的1-2月压榨量也相继低于预期，但由于阿根廷的减产美豆出口的潜在需求在被挖掘，甚至出口需求的增量要高于压榨的削减量，我们在美豆出口数据中也可以看出今年的出口表现并不差，仅次于2020/21年度，与21/22年度持平，出口销售量也只是低于前两年水平，美豆期末库存若跌破2亿蒲，将对未来的美豆价格有较大的上升动力。 图27：USDA美豆平衡表（3月）图28：NOPA压榨量 资料来源：USDA，优财研究院资料来源：NOPA，优财研究院 图29：美豆周度出口累计图30：美豆出口净销售累计 资料来源：USDA，优财研究院资料来源：USDA，优财研究院 说回阿根廷，截至目前，布宜诺斯艾利斯谷物交易所：阿根廷2022/23年度大豆产量预计为2500万吨；阿根廷罗萨里奥谷物交易所：将阿根廷2022/23年度大豆产量预估从3450万吨大幅下修至2700万吨。虽然USDA3月的月度供需报告中阿根廷产量预估为3300万吨，但是相较2月的4100万吨，单月下调800万吨已经超出了USDA的“常规操作”。回想去年10月市场预估阿根廷产量还在5000万吨上方。我们不得不重新审视一下全球大豆平衡表，几个月前我们依旧认为全球大豆供应将相对充足，但阿根廷的减产预示着全球大豆平衡的收紧。 布宜诺斯艾利斯谷物交易所：截至3月16日，阿根廷大豆作物状况评级较差为75（上周为71%，去年16%）；一般为23%（上周27%，去年51%）；优良为2%（上周2%，去年33%）；土壤水分71%处于短缺到极度短缺（上周75%，去年24%）；29%处于有益到适宜（上周25%，去年75%）。今年阿根廷大豆产量或许是2000/01年度以来最低值。全球大豆产量或低于3.7亿吨，仅较去年同比高出1000万吨左右，这 也是国内外大豆及副产品价格前期价格居高不下的原因。 图31：全球大豆产量（USDA）图32：全球大豆产量（阿根廷2700万吨） 资料来源：USDA，优财研究院资料来源：USDA，优财研究院图33：阿根廷大豆优良率及土壤状况图34：阿根廷大豆生长阶段 资料来源：布交所，优财研究院资料来源：布交所，优财研究院 图35：全球大豆库消比 资料来源：USDA，优财研究院 最近全球大豆及油粕的价格有明显的下跌，原因来