希维奥销售增长5.6倍，静待亚太地区放量

事件 2023年3月28日，公司公告2022年全年业绩，实现收入1.6亿 元，同比增长457%；经调整年内亏损由6.13亿元降为5.50亿元，缩窄10.3%。业绩略低于预期。 点评 希维奥销售增长超5倍，新适应症骨髓纤维化潜力初现。（1）希 维奥是全球首款获批的针对XPO1靶点的核输出抑制剂（SINE）药物，2022年5月13日在中国大陆市场正式开始商业化，全年销售额共计1.6亿元，产品毛利率82.43%。由于受到疫情管控、政 港币(元)成交金额(百万元) 策优化后感染人数大幅增加的影响，全年收入略低于年初制定的 销售指引，但销售额是2021年的5.6倍，希维奥放量趋势确定。 （2）2022年绝大部分销售来自于中国大陆，在澳大利亚、新加坡和中国台湾已于2022年获批，在中国澳门、泰国和马来西亚已经递交NDA，我们认为，随着希维奥逐步被亚太地区的医保收录，在大陆之外地区的销售将逐步提升。（3）希维奥积极拓展新适应症：联合芦可替尼治疗初治骨髓纤维化患者正在进行全球多中心I/II期研究；2022年6月和百济神州共同开展评估希维奥联合百泽安针对T和NK细胞淋巴瘤的I/II期研究。 公司基本情况（人民币） 多款研发管线日趋成熟，全球权益值得期待。（1）研发投入持续 加码。2022年研发投入4.89亿元，同比增长20.62%，公司已经组建起一条拥有9款从临床延展至商业化阶段的肿瘤药物管线， 其中6款产品具有全球权益。（2）后续管线中，产品多个具备BIC/FIC潜力。其中，抗CD24单抗ATG-031具有“同类首款”潜力；mTORC1/2抑制剂ATG-008、CD73抑制剂ATG-037、PD-L1/4-1BB 双抗ATG-101等药物具有“同类最佳”潜力。（3）预计2023年潜在的研发催化剂：ATG-017（ERK1/2）ERASER研究、ATG101 （PD-L1/4-1BB双抗）PROBE研究、ATG037（CD37i）STAMINA 研究、ATG018（ATRi）ATRRIUM等多个项目将有初步数据读出。 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 220329 成交金额德琪医药-B恒生指数 100 80 60 40 20 0 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 29 160 380 650 890 营业收入增长率 n.a. 449% 137% 71% 37% 归母净利润(百万元) -656 -601 -481 -350 -273 归母净利润增长率 -78% -8.24% 20.08% 27.23% 21.99% 摊薄每股收益(元) -0.971 -0.891 -0.712 -0.518 -0.404 每股经营性现金流净额 -0.83 -1.04 -1.22 -1.08 -0.95 ROE(归属母公司)(摊薄) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. P/E n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. P/B 4.07 3.15 1.49 2.08 3.00 盈利预测、估值与评级 我们认为塞利尼索的销售在防疫政策优化后会加速放量，后续管线中不乏潜在“重磅”品种，预计2023/24/25年营收3.8/6.5/8.9亿元，同比增长137%/71%/37%.维持“买入”评级。 风险提示 研发及商业化进程不达预期、医保谈判降价等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 29 160 380 650 890 货币资金 2,094 1,314 1,790 1,280 1,051 1,012 增长率 n.a. 3808% 449% 137% 71% 37% 应收款项 18 40 96 186 318 435 主营业务成本 0 5 28 67 114 156 存货 0 3 10 23 40 55 %销售收入 0.0% 15.7% 17.6% 17.6% 17.6% 17.6% 其他流动资产 1,016 1,056 0 0 0 0 毛利 0 24 132 313 536 734 流动资产 3,128 2,413 1,896 1,489 1,409 1,502 %销售收入 0.0% 82.9% 82.4% 82.4% 82.4% 82.4% %总资产 97.9% 94.3% 88.5% 83.2% 81.7% 81.9% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 56 71 154 204 214 224 销售费用 0 68 355 399 423 490 %总资产 1.8% 2.8% 7.2% 11.4% 12.4% 12.2% %销售收入 60.9% 232.7% 221.9% 105.0% 65.0% 55.0% 无形资产 10 18 81 86 91 96 管理费用 154 169 167 171 228 267 非流动资产 66 145 246 301 316 331 %销售收入 n.a. 581% 104% 45% 35.0% 30.0% %总资产 2.1% 5.7% 11.5% 16.8% 18.3% 18.1% 研发费用 348 405 488 513 520 534 资产总计 3,194 2,558 2,142 1,790 1,725 1,833 %销售收入 n.a. 1388% 305% 135% 80.0% 60.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） -502 -619 -894 -785 -650 -572 应付款项 0 1 8 19 32 43 %销售收入 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其他流动负债 151 158 374 392 413 433 财务费用 -11 -17 -27 -39 -34 -34 流动负债 151 159 382 410 445 476 %销售收入 -1495% -59% -17.0% -10.2% -5.3% -3.8% 长期贷款 0 0 30 130 380 730 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 6 4 17 17 17 17 - 0 0 0 0 0 0 负债 157 163 429 557 842 1,223 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,038 2,394 1,713 1,233 883 610 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -502 -619 -894 -785 -650 -572 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,037 2,397 1,723 1,243 893 620 营业利润率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2,438 -53 266 266 266 266 3,194 2,558 2,142 1,790 1,725 1,833 税前利润利润率 -2,929n.a -656 n.a -601 n.a -481 n.a -350 n.a -273 n.a 比率分析 所得税 0 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股指标 净利润 -2,929 -656 -601 -481 -350 -273 每股收益 -4.340 -0.971 -0.891 -0.712 -0.518 -0.404 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 4.501 3.548 2.539 1.826 1.308 0.904 归属于母公司的净利润 -2,929 -656 -601 -481 -350 -273 每股经营现金净流 -0.455 -0.826 -1.043 -1.216 -1.081 -0.948 净利率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 现金流量表（百万元） 回报率净资产收益率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净利润 -2,929 -656 160 -481 -350 -273 投入资本收益率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 2,558 103 -265 -266 -266 -266 主营业务收入增长率 n.a. 3808% 449% 137% 71% 37% 非经营收益 EBIT增长率 -211.22% 23% 44.44% -12.20% -17.26% 11.90% 营运资金变动 59 -17 162 -74 -114 -101 净利润增长率 805% -78% -8.24% 20.08% 27.23% 21.99% 经营活动现金净流 -307 -558 -704 -821 -729 -640 总资产增长率 320% -20% -16.24% -16.44% -3.63% 6.26% 资本开支 -52 -70 0 -55 -15 -15 资产管理能力 投资 -558 -47 0 0 0 0 应收账款周转天数 n.a. n.a. 67.8 68.9 68.9 68.9 其他 9 14 45 266 266 266 存货周转天数 n.a. n.a. 128.3 128.3 128.3 128.3 投资活动现金净流 -601 -104 45 211 251 251 应付账款周转天数 45.50% 6794.10% 101.5 101.5 101.5 101.5 股权募资 2,796 -46 0 0 0 0 固定资产周转天数 27,476.6 890.2 352.1 196.4 120.4 92.1 债权募资 -4 -9 0 100 250 350 偿债能力 其他 0 -26 0 0 0 0 净负债/股东权益 -69% -58.72% -101.71% -91.89% -74.08% -43.44% 筹资活动现金净流 2,792 -81 0 100 250 350 EBIT利息保障倍数 44.9 36.1 32.8 20.2 19.0 17.0 现金净流量 1,803 -780 -659 -510 -229 -39 资产负债率 5% 6.38% 20.02% 31.14% 48.82% 66.72% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-05-31 增持 19.40～19.40 2 2021-06-27 买入 N/A 3 2021-08-22 买入 N/A 4 2021-12-13 买入 N/A 5 2021-12-17 买入 N/A 6 202