深度报告：站在能源转型时代的巨人

证券研究报告 电力设备及新能源行业/公司深度报告 2023年3月29日 站在能源转型时代的巨人 宁德时代（300750.SZ）深度报告 评级：买入-A（上调） 分析师：张文臣S0910523020004 顾华昊S0910523020002 联系人：乔春绒S0910121070027 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 •需求向好，步步攀升。全球新能源汽车趋势已成，消费端需求明显增加，动力电池TWh需求时代临近。随着风光等新型能源占比提升，能源供给的方式越来越丰富，分布式、离散型能源供给占比提升，新型储能将打开锂电池需求的第二空间。 •全球布局，人员稳固。公司总部位于福建宁德，在全球拥有五大研发中心、十大生产基地。公司专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。管理层稳定，并通过多次股权激励，深度绑定中高级管理人员、核心骨干员工利益。 •产品领先，客户优秀。公司深耕锂电池多年，积累了深厚的技术实力，打造了优质的产品，得到了全球客户的广泛认可。公司积极建设全球产能，保障供应稳定，现有产能及2025年已规划的产能均高居行业第一。不论是在新能源汽车动力电池市场，还是储能市场，公司的市占率均为全球第一。 •加强研发投入，开拓新产品。公司研发人员过万，研发费用几十亿，已经授权和正在申请的专利超过万件，技术在行业内明显领先。同时，公司强化海外专利保护，为产品出口到海外市场保驾护航。并且公司积极开拓新材料、新技术在锂电池行业的应用，尝试新的商业模式，成为行业发展的引领者。 •产业链布局，协同发展。公司积极布局锂、镍资源、中游材料的开发以及下游废旧电池回收，保障公司的供应链安全。 •投资建议：宁德时代作为全球龙头锂电池企业，积极开拓国内外市场和建设产能，为全球主要车企和储能市场提供锂电池产品和解决方案，公司在技术、规模等多方面均全球领先。在收入和利润上，未来公司将保持高增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为453.10、616.45、809.73亿元，EPS分别为18.55、25.24、33.15元，2023年3月28日股价对应P/E分别为21.16、15.56、11.84，上调至“买入-A”评级。 •风险提示：政策落地不及预期；原材料价格大幅上涨，行业降本不及预期；国际贸易摩擦影响等。 01 公司简介与财务分析 02 03 04 全球新能源汽车高速发展，动力电池需求旺盛全球能源革命大势所趋，锂电池储能长期高增长全球龙头，全面出击 05 安全保供，布局上游资源和材料 06 投资建议 公司技术、产品行业领先。公司是全球领先的新能源创新科技公司，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售。公司成立于2011年，由ATL创始团队二次创业时设立；2012年，公司与德国宝马集团战略合作；2013年，为全球最大客车厂宇通开发客车动力电池；2015年，收购邦普、布局回收业务；2017年，根据SNEResearch数据统计、动力电池系统使用量全球第一；2018年，在深交所上市；2021年，公司动力电池系统使用量连续五年全球第一，储能电池产量市占率全球第一。 •股权结构方面，曾毓群和李平为公司实际控制人、一致行动人，曾毓群通过瑞庭投资间接持有公司股权， 截止22年底两人合计持股27.90%。 公司股权结构曾毓群 100% 香港瑞华投资有限公司 黄世霖中央结算 55% 瑞庭投资 45% 宁波联创李平 10.60%7.02%23.32% 6.46% 4.58% 宁德时代 资料来源：公司官网，WIND，华金证券研究所 管理层稳定，股权激励有效提升凝聚力。 • 公司自2018年上市以来，管理层未出现较大变动；管理层学历较高。 公司管理层简介 资料来源：公司官网，WIND，华金证券研究所 •股权激励自上市起每年一次，深度绑定中高级管理人员、核心骨干员工利益。上市前，公司也通过成立 合伙企业，绑定核心人员，稳定团队。 公司历次股权激励 资料来源：WIND，华金证券研究所 公司布局全球，多地拥有研发中心和生产基地。 •公司总部位于福建宁德，在全球拥有五大研发中心：福建宁德、江苏溧阳、上海、福建厦门、德国研发中心。 •十大生产基地：福建宁德、青海西宁、江苏溧阳、四川宜宾、广东肇庆、上海临港、福建厦门、江西宜春、贵州贵阳、埃尔福特（德国）。 资料来源：公司官网，华金证券研究所 锂电池产业链 镍钴锰酸锂 锂电池 隔膜 PP、PE、石蜡油 电解液 六氟磷酸锂、有机溶剂 负极材料 石墨、硅碳 储能领域 氢氧化锂 消费电子 盐湖卤水、锂辉石 碳酸锂 氧化锰、氧化钴、亚铁盐 锂电池回收利用 动力电池 前驱体 正极材料 镍钴锰矿 1.5主营锂电池业务，并积极完善产业链布局 •公司业务主要集中在下游，包含新能源汽车动力电池系统和储能系统的研发、生产和销售。 •2013年，公司通过子公司宁德和盛股权受让及增资的方式收购广东邦普69%的股权，拓展产业链至电池回收利用业务。2019年底，广东邦普吸收合并宁德和盛后，公司直接控制广东邦普，目前广东邦普业务已拓展至正极材料。（框中为公司已经布局的产业） 上游产业 中游产业 下游产业 资料来源：公司官网，WIND，华金证券研究所 动力电池系统产品系统及应用领域动力电池销量及同比增速 300 250 200 162.56%241.69 180.00% 160.00% 140.00% 120.00% 150 100 79.98%88.88% 40.2544.45 116.71 107.091%00.00% 80.00% 60.00% 40.00% 5021.31 10.43% 0 20182019202020212022 20.00% 0.00% 1.6公司主营业务：动力电池产品以方形电池为主 公司主营业务分为动力电池系统、储能系统、电池材料及回收、电池矿产资源和其他。动力电池的产品以方形电池为主，已经形成包括高能量密度的三元高镍电池和高性价比的磷酸铁锂电池等的完整产品系列，应用领域覆盖电动乘用车、电动客车、电动物流车等。 •电动乘用车的正极材料以三元材料为主。目前已应用于EV，PHEV，HEV。 •电动客车的正极材料以磷酸铁锂为主。目前已应用于城市公交、商务旅游大巴、摆渡车等。 •电动物流车的正极材料采用三元材料或磷酸铁锂。目前已应用于轻型卡车、轻型客车、微型面包车等，并在挖掘其他专用车市场并提供定制化解决方案，如环卫车、港口拖车。 动力电池销量（GWh）同比 资料来源：公司官网，WIND，华金证券研究所 储能电池系统产品体系储能系统销量及同比增速 70 61.937 60599%6 505 404 303 20237% 16.72 EnerOneEnerC 10129% 0.310.712.39 0 107%1 0 1.6公司主营业务：储能电池以方形磷酸铁锂为主 •公司储能系统包括电芯、模组、电箱和电池柜，主要采用磷酸铁锂为正极材料，产品以方形电池为主。用于发电、输配电和用电领域，涵盖太阳能和风能发电储能配套、工商业、数据中心储能等。 •公司基于长寿命电芯技术、液冷CTP电箱技术，推出了户外系统EnerOne、EnerC等产品。2020年推出的户外液冷电柜EnerOne、采用280Ah磷酸铁锂电芯；截止2021年底，该产品已销售至全球超过25个国家，累计出货量超过11GWh。 •公司至今成立已在全球交付百余个大型储能项目，覆盖美国、中国、英国、德国、澳大利亚和韩国等储能主要市场，2022年储能电池产量市占率位居全球第一。 20182019202020212022 储能系统销量（GWh）同比 资料来源：公司官网，WIND，华金证券研究所 1.6公司主营业务：电池材料及回收、电池矿产资源和其他业务 •公司电池材料及回收业务和电池矿产资源业务通过广东邦普开展，将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料三元前驱体（镍钴锰氢氧化物）等，使镍钴锰锂资源在电池产业中实现循环利用。目前，广东邦普已成为全国领先的锂电池材料三元前驱体的供应商。 •公司电池材料及回收业务2022年营业收入达 到260.32亿元，同比增长94.70%。电池矿产资源业务2022年营业收入达到45.09亿元，同比增长116.08%。 •公司与巴斯夫欧洲达成战略合作，聚焦正极活性材料及电池回收领域，推动宁德时代在欧洲的本土化进程。 •公司的其他业务收入主要是研发服务、材料销售及废料销售等，2022年其他业务收入达到164.80亿元。 锂电池材料业务 宁德时代产业生态体系 资料来源：公司官网，WIND，华金证券研究所 2018-2022公司业务收入（亿元） 2022公司业务收入构成 2018-2022公司业务收入毛利率 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2018年2019年2020年2021年2022年 动力电池系统锂电池材料储能系统其他业务 1.375%.02% 7.92% 13.69% 72.00% 动力电池系统储能系统 电池材料及回收电池矿产资源其他业务 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2018年2019年2020年2021年2022年 动力电池系统锂电池材料储能系统其他业务 1.7财务分析—营业收入高增长，主营业务毛利率下滑 •收入近五年快速增长：2018-2022年，公司收入由296亿提高至3285.9亿，CAGR约83%。扣非净利润从31.3亿提高至282.1亿，CACR约73.3%。 •2022年公司毛利率受影响较大，主要系原材料涨价。公司2022年毛利率20.3%左右，较前两年有所下滑。公司主营业务毛利率全部下滑，反观其他业务毛利率出现略微上升。 资料来源：WIND，华金证券研究所 2018-2022公司费用构成（亿元） 2018-2022公司研发费用及占比 180.00 8.0% 2018-2022公司资产负债率 80% 160.00 140.00 120.00 6.7%6.5% 7.1% 155.10 % 5.9 7.0% 6.0% 5.0% 70% 60% 70%71% 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 19.91 29.9235.69 76.91 4.7% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 50% 58% 52% 56% 40% 30% 20% 10% 20182019202020212022 研发费用（亿元）研发投入占比 0% 20182019202020212022 1.8财务分析—费用占比合理 •销管财费用占比、研发费用占比下降：2022年公司销管财费用合计提升至152.78亿元、同比增长115%，占比营收约5%；研发费用155.10亿元、同比增长102%，占比营收约4.7%。 •资产负债率：2022年资产负债率上升至71%。 资料来源：WIND，华金证券研究所 目录 01 公司简介与财务分析 02 03 04 全球新能源汽车高速发展，动力电池需求旺盛全球能源革命大势所趋，锂电池储能长期高增长全球龙头，全面出击 05 安全保供，布局上游资源和材料 06 投资建议 锂电池的生产流程复杂：主要包括电芯、模组和PACK的生产。 （1）电芯工艺流程：以规定比例调制搅拌成浆料，将正极涂覆在铝箔上、负极涂覆在铜箔表面、分别制成极片；对极片进行模切、冷压、分条，正负极片间用隔膜分隔、卷成卷芯，进行热压和电阻测试、X光检测，对软连接片进行焊接，包聚酯薄膜；处理好的卷芯进行真空烘烤、装入金属外壳、焊接顶盖，气密