深度报告：站在巨人的肩膀上开疆拓土

个股评级：买入 站在巨人的肩膀上开疆拓土 ——立讯精密深度报告 研究员高宏 投资咨询证书号S0620522070001联系方式025-58159175 邮箱hgao@njzq.com.cn 01 02 03 04 公司发展轨迹及业务板块 目录 Contents 三大业务板块概述 公司经营情况公司估值与评价 01 公司发展轨迹及业务板块 立讯精密发展路径 消费电子 汽车 收购江西博硕75%股权：线束业务 收购昆山联滔60%股权：苹果PC和iPad连接器 收购珠海双赢柔软电路：切入柔性线路板 收购江西博硕剩余25%股权：切入索尼PS4 业务 收购苏州丰岛100%股权：可穿戴设备和 智能家居领域； 收购吉安协讯：巩固连接器业务 持股台湾宣德科技：切入台湾电子连接器市场 投资控股苏州美特51%股权：苹果声学组件 收购惠州美律 /上海美律51%股权：国内声学组件 大股东收购光宝摄像头模组事业部：开拓手机和PC摄像头模组 大股东收购江苏纬创和昆山纬新100%股权：进 入苹果整机代工；收购高伟电子45%股权：进入苹果手机摄像头模组 收购l立铠电脑（原日铠）：金属结构件 /TopModule 业务 收购光宝影像事业部，加强光学能力 收购源光电装55%股权：切入汽车线束 收购德国 SuK100%股 权：汽车配件领域、德系车企 大股东收购采埃孚车身控制系统事业部（BCS）：切入汽车电子业 务 合作速腾聚创：围绕汽车产业领域激光雷达实现深度协同 与奇瑞成立合资子公司（立讯30%，奇瑞：70%）：加速公司Tier1业务扩张 收购科尔通实业75%股权：切入通讯市场 收购科尔通实业剩余25%股权 收购汇聚科技70.92%股权：完善公司产品布局 外延并购 通信 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 消费电子 汽车 笔记本电脑、上网本、一体机、游戏机连接器 MacBook内部线、平板电脑市场高速线组件 iPad内部线、 FFC、FPC、 天线 可穿戴装置、智能家居、云端网络；iPhone/iPadlighting线、MacBook电源线 AppleWatch无线充电/表带、新型仪表元器件、光电器件 Type-C产品 （公司参与标准定制） iPhone转接头、苹果声学组件 无线立体耳机、iPhone/Mac声学组件、 Mac天线、马 达、无线充电 手机马达、手机LCP天线后段、手机无线充电接收端、摄像头模组 手机Type-C线、手表及天线、马达等、AirPods独家代理权 iPhone整机代 工 形成声学产品、智能生活类品、计算机配件；类产品及各类零售PC/NB手机品牌的有线 与无线高瓦数快充配件 汽车连接器、音/视频接口和数字接口 汽车线束、汽车特殊功能塑胶件、汽车电子装置制造 汽车配件领域 进入欧洲汽车市场、汽车领域热塑产品及模具 进入新能源汽车领域 形成了线束、连接器、电子模块、嵌件注塑功能件等较为完整的零组件产品线 跨足智能网联、自动驾驶类产品 ADAS、智能电气盒、RSU(路测单元)、车载通讯单元(TCU)及中央网关 线束、连接系统、新能源、智能网联、智能驾仓及智能制造 进军车载光学领域（车载摄像头模组、激光雷达） 高频、高速连接器及组件 通讯器材、通讯产业内部连接线 通讯及资讯产业的仪器和配件 基站天线 射频基站、数据中心、形成围绕“云、管、端”全链路产品及解决方案 形成整机+核心零部件（电连接器/光连接器/热管理）布局 在原有电连接、广连接、射频通信产品基础上，增加了热管理和工业连接等产品 内生研发 通信 数据来源：公司公告、公司各年年报、南京证券研究所 经过“外延并购”+“内生研发”，公司形成完整的底层生产能力 公司最为核心的基础是智能制造能力，由四大板块组成：连接器、结构件、射频、线材线缆，只要涉及到相关电子元器件的部分，公司都能迅速、 高效地切入。由此，形成了零组件→模组→系统级组装的垂直整合能力； 公司目前已经形成了消费电子品类完整（83.9%）、汽车领域持续扩张（2.9%）、通信领域稳定发展（6.0%）的产品布局，未来有望把握智能终端、 核心工艺智能 制造 连接器结构件射频线材线缆 汽车“四化”和5G大数据的发展机遇实现业绩的持续增长。 零组件 TWSVR眼镜5G路由器智能穿戴Webcam电子烟智能音箱快充适配器 VCM振动马达SIP5G模组天线机壳天线无线充电模组声学模组 模组 系统级组装 数据来源：公司2021年年报、公司2022年年报、南京证券研究所 立讯精密业务板块组成（消费电子品类） 从2011年收购昆山联滔电子开始，立讯获得了苹果的MacBook内部连接线业务，顺利切入苹果供应链。自此开始，立讯精密在苹果的业务不断扩张，内部连接线覆盖的产品从MacBook到iPad，再到iPhone，随后产品品类从连接线扩张到电源线、lightning线、无线充电、天线、声学器件甚至TWS耳机，消费电子业务的飞速增长，离不开苹果的大力扶持； 立讯精密2014年消费电子业务收入26.52亿元，占比为36.3%，至2022年该部分业务收入为1796.67亿元，占比83.9%。2014年至2022年期间年化 复合增速为69.4%。 2017年拿下AirPods全部订单 组装iPhone、 AppleWatch 消费电子品类营业收入变化 数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所数据来源：民生证券《汽车赛道新成长，精密制造龙头再启航》 立讯精密业务板块组成（汽车业务品类） 公司于2008年开始布局汽车线束（USB数据线），2012年收购源光电装，切入汽车电子领域；2013年收购德国Suk，进入汽车配件领域；2018年 大股东收购采埃孚车身控制事业部，协同公司进入智能汽车领域；2021年合作速腾聚创，共研汽车激光雷达；2022年与奇瑞成立合资子公司，加速公司Tier1业务扩张；公司的产品主要分为四大部分：汽车神经系统、汽车智能驾驶、汽车动力系统及汽车智能驾舱，包含汽车线束、连接器、智能驾驶域控制器、毫米波雷达、充电枪、AR-HUD、多连屏等多品类、多规格产品。 立讯精密2014年汽车业务收入7.23亿元，占比为9.9%，至2022年该部分业务收入为61.49亿元，占比2.9%。2014-2022年年化复合增长率为30.7%。 汽车业务品类营业收入变化 收购采埃孚车身控制系统事业部BCS 数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所 数据来源：公司2021年年报、南京证券研究所 立讯精密业务板块组成（通讯业务品类） 公司高超算力团队成立大概2年，拥有关键的高速光电传输解决方案、热处理方案，也有电源模块团队。目前400G光模块有量产出货，800G选择 硅光技术路线，目前客户测试阶段。AI高超算力服务器中，深入布局了其中两个核心部件，分别是高速传输线束与连接器、以及散热部件； 立讯精密2014年通讯业务收入4.20亿元，占比为5.8%，至2022年该部分业务收入为128.34亿元，占比6.0%，其中包含46.24亿收购汇聚科技并表的收入，汇聚科技主要做定制电线组件；另外还并表了深圳华荣科技，主要客户为华为，提供传输、网络拼装等EMS业务。2014-2022年年化复合增长率为53.3%。（剔除汇聚科技46.24亿，华荣科技24.27亿计算，之后年化复合增长为38.8%） 通讯业务品类营业收入变化 控股汇聚科技，完成并表，报告期营收46.24亿 通讯业务品类主要产品 数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所 数据来源：公司2021年年报、南京证券研究所 02 三大业务板块概述 “去苹果化”难以实现，消费电子业务与苹果息息相关 立讯精密离不开苹果：根据公司各年财报显示，公司第一大客户占销售额比重，从2014年的11.91%一路飙升至最高74.09%，2022年有所回落至 73.28%，但仍然处于非常高的位置。可以说，公司的成长与辉煌离不开苹果的助力，近年来公司一直培育新业务增长极，但目前，仍然仍重道远； 苹果离不开立讯精密？三大代工企业：以往来说，鸿海（70%）负责高端机型（Pro及ProMax系列）、和硕（20%）、纬创（10%）。自2020年公司收购江苏纬创/昆山纬新，切入iPhone组装，份额逐年增长。预计2023年将反超和硕，iPhone15代工份额在20%-25%。 时间 使用产品 供货产品 2011年 MacBook 连接线 2012年 iPad 连接线 2013年 MacBook、iPad、iPhone Lightening线、MacBook电源线 2014年 AppleWatch 无线充电/表带 2015年 MacBook Type-C 2016年 iPhone 转接头 2017年 iPhone 声学器件、LCP天线、无线充电发射端 AirPods/AirPodspro 组装 2018年 iPhone 无线充电接收端 2019年 AirPower 无线充电模组/组装 2020年 iPhone12mini 组装 AppleWatchAirPods/AirPodspro 组装 2021年 iPhone13ProAppleWatchAirPods/AirPodspro 组装 2022年 iPadiPhone14ProMaxAppleWatchAirPods/AirPodspro 组装 2023年 iPadiPhone15PlusProMaxAppleWatchAirPods/AirPodspro 组装 第一大客户占销售总额比重 数据来源：公司各年年报、南京证券研究所数据来源：金融时报、第一财经、天风国际等、南京证券研究所 消费电子业务市场规模&营收规模 立讯精密的消费电子业务与苹果的硬件收入密切相关，历史上立讯精密代工苹果产品有三次重要的时点：1）2017年拿下AirPods订单，业绩增速 达到近年来最高的120.1%；2）2020年代工少量iPhone12mini订单，尝试进入苹果手机组装；3）拿到一定份额iPhone13Pro订单，奠定苹果 手机组装厂地位；未来2023年公司基本确定苹果手机组装份额继续提升至20%-25%。 公司消费电子业务自2017年增速达到顶点后，不断下滑。即使在这期间，苹果硬件收入出现明显增长的2021年，公司该部分业务增速仅维持小幅增长（57.4%→64.6%）。结合公司财务情况，基本可以确认立讯精密代工业务在不断降价抢份额（消费电子行业毛利率2018年至2022年分别为21.19%，19.99%，17.85%，11.36%，11.47%）。 统计口径 厂商 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 拆分机型 鸿海 8P(45%)/X(100%) XR(25%)/XS(100%)/XSMAX(85%) 11Pro(100%)/11ProMax(100%) SE2(45%)/12 mini(20%)/12(超50%)/12 Pro(70%)/12Pro Max(100%) 13(98%)/13 Pro(60%)/13 ProMax(100%) 14/14Pro/14ProMax(高阶版） 15/15Pro/15Ultra(15% ) 和硕 8(100%) XR(60%)/XSMAX(15%) 11(80%) SE2(50%)/12 mini(80%)/12(部分)/12Pro(30%) 13mini(100%)/13(32%) 14/14Plus(中低阶） 15Plus/15Pro(12%) 纬创 8P(55%) XR(15%) 11(20%) SE2(5%)/12(部分） 立讯 SE2、12mini(少量) 13Pro(40%) 14Pro 15/15Pro/15Ultra(15% ) 整体情况