龙头经营韧性凸显，看好23年修复趋势

事项： 2022年公司实现营收277.8亿（YoY+16.5%），归母净利润45.6亿（YoY+35.3%）；毛利率22.1%（YoY-2.2pct），净利率16.4%（YoY+2.3pct）。 评论： H2 休闲服装放量，支撑营收增长。全年公司营收同比+16.5%，其中2 2H2 营收同比+13.7%。1）量价角度。全年销售量同比+8%，测算人民币ASP同比+8%，美金ASP同比+5%；22 H2 销量同比+3%，人民币ASP同比+10%，美元ASP同比+4%。2）客户角度。全年公司对Nike/优衣库/阿迪/PUMA营收同比+21.9%/+24.1%/-1.4%/+3.9%，2 2H2 同比+13.1%/+51.5%/-14.5%/-13.0%，Nike订单韧性强，优衣库2 2H2 高增系运动产品订单受宏观需求影响而下滑，公司适时将产能转移至休闲产品。3）地区角度。全年中国/欧洲/日本/美国营收同比-6.5%/+31.3%/+17.3%/+28.1%，2 2H2 同比-9.7%/+11.5%/+71.8%/+5.3%，日本地区22 H2 增长系休闲产品需求旺盛。 H2 盈利承压，Q4毛利率修复。全年公司毛利率/净利率22.1%/16.4%，YoY-2.2pct/+2.3pct，毛利率下滑主要系宁波工厂22年1月及10月两次因疫情局部停产各半个月、防疫相关成本增加，原材料价格上涨，以及全球需求不足的综合影响。剔除汇兑净收益（10.0亿）后净利率12.8%，YoY-1.3pct，净利率相对毛利率的降幅有收窄，系公司优化成本管控、降本增效，全年期间费用率同比-1.3pct。2022H2毛利率/净利率21.6%/15.5pct，剔除汇兑净收益（3.81亿）后净利率12.8%，YoY+3.6pct，盈利同增系21H2越南停产、基数较低，2 2H2 盈利环比下滑系订单减少、产能利用率降低，公司未相应裁员收缩规模。 其中，Q4毛利率22.4%，同比+3.2pct，环比Q3+1.5pct，边际有所好转。 库存压力边际好转，新客户增量可观。公司2021/2022H1/2022存货周转天数116/125/109，周转效率持续优化，目前周转天数已至5年低位。下游品牌角度，耐克FY23Q1-Q3周转天数115/108/107，阿迪FY22Q3-Q4周转天数160/151，品牌方大多优先聚焦处理季节性较强的服装产品，预计相关订单有望率先回暖。新客户方面，2022年新客户开拓卓有成效，全年国内品牌收入同增50%+，营收贡献接近10%；Lululemon实现收入4300万美元，23年有望至8000万美元。综合影响下2022年TOP 4客户收入占比-2.1pct至84.1%。 调整盈利预期，维持“强推”评级。23Q1公司总体产能利用率80%（海外利用率优于国内），延续Q4趋势。预计随下游库存去化、订单回补，全年节奏呈前低后高。考虑客户库存消化节奏，以及海外通胀背景下消费环境的不确定性，我们略调整公司业绩预期，预计公司2023-25年归母净利润48.5/59.8/76.1亿元（2023-23年前值60.9/75.6亿元），对应当前股价PE为22/18/14倍。根据DCF法估值给予目标价100.3港元，对应2023年27xPE，2024年22xPE，维持“强推”评级。 风险提示：原材料持续上涨，行业竞争加剧，客户订单流失等。 主要财务指标