保持稳健发展态势，持续推进收并购和轻重分离

核心观点 保持稳健发展态势，持续推进收并购和轻重分离 事件：公司近期发布2022年年报，全年实现营业收入130.2亿元，同比+23.0%；实现 归母净利润5.9亿元，同比+15.7%。 业绩稳健增长，基础服务优势巩固，平台增值快速发展，利润率阶段性承压。公司 22年营收同比增长23%，其中基础服务和平台增值收入分别增长28.9%/116.9%。基础服务规模稳步增长，期末公司在管面积同比增长10.7%至3.1亿方，非住宅业态在管面积和收入分别占比58.9%/68.6%，非住业态优势进一步巩固。受租金减免政策和赣州九方资产剥离的影响，公司持有物业收入同比有所下降，还原0.86亿租金减免的影响，22年公司实现归母净利润应为6.8亿（+31.6%）。受外拓竞争加剧、新拓项目初始投入成本较多的影响，公司非住业态基础服务毛利率有所下降，随着项目成熟和市场充分竞争，预计行业毛利率会回归平均水平。 关联方持续支持，外拓保持领先。关联方的稳定业务支持是公司相对于同行的显著优势，2022年招商蛇口合约销售面积近0.12亿方，土储面积近0.4亿方，预计后续能为公司持续提供优质物业项目资源，以及在地产开发全链条业务上的有力协同。 公司外拓能力保持领先，在管面积中65.8%来自第三方，22年第三方新签年度合同额27.8亿元，近三年复合增长率22.4%。外拓结构优化，新拓城市服务、高校、医院、IFM等新赛道，年合同额超过1000万的项目合同额占比60%。 收并购质量较高，轻重分离有序推进。公司收并购聚焦国资背景物企标的，上航物业、积余南航、深圳汇勤、新中物业四家航空、金融物业标的均在22年完成并表，提升了公司细分赛道实力，实现协同拓展。22年上半年公司首期重资产剥离方案落 地，22年12月随即发布筹划出售另外7家子公司股权的提示性公告，公司轻重分离的有序推进有利于释放沉淀资金，聚焦主业发展，把握优质标的收并购机会。 公司研究|年报点评招商积余001914.SZ 买入（上调） 股价（2023年03月29日）14.96元目标价格17.22元 行业房地产 52周最高价/最低价19.74/13.17元总股本/流通A股（万股）106,035/106,024A股市值（百万元）15,863国家/地区中国 报告发布日期2023年03月29日 1周1月3月12月 绝对表现-2.35-8.45-5.14-4.18 相对表现-2.52-6.89-9.01-1.08 沪深3000.17-1.563.87-3.1 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 经营稳健业绩符合预期，非住业态优势巩 2022-11-04 上调至买入评级，目标价为17.22元。根据年报经营情况，我们调整了对公司在管面 积和各业务收入预测值，下调了对公司费用率的预测，调整后2023-25年EPS预测 固重资产剥离有序推进，盈利能力提升业绩 2022-09-04 值为0.82/1.07/1.30元（原预测23-24年为0.81/0.98元）。可比公司23年PE估值为19倍，公司关联方支持稳定，外拓能力领先，预计24年业绩增速高于可比公司， 给予10%估值溢价，对应23年21倍估值，目标价17.22元。 风险提示：公司利润率修复低于预期。外拓存在不确定性。轻重分离推进不及预期。 超预期：——2022半年报点评 提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提速 2022-03-21 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)10,59113,02415,89620,04224,772 同比增长(%)22.4%23.0%22.1%26.1%23.6% 营业利润(百万元)7458251,2681,6562,011 同比增长(%)23.8%10.8%53.8%30.5%21.5% 归属母公司净利润(百万元)5135948711,1321,374 同比增长(%)17.3%15.7%46.8%29.8%21.4% 每股收益（元）0.480.560.821.071.30 毛利率(%)13.8%11.8%13.2%13.5%13.3% 净利率(%)4.8%4.6%5.5%5.6%5.5% 净资产收益率(%)6.0%6.7%9.2%10.9%12.1% 市盈率 31.4 27.1 18.5 14.2 11.7 市净率 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2023/3/29 每股收益（元） 市盈率 24年业绩增速 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 锦和商管 603682 5.65 0.26 0.21 0.26 0.33 22 28 21 17 25% 保利物业 06049 37.94 1.53 1.92 2.41 2.97 25 20 16 13 23% 中海物业 02669 7.82 0.26 0.34 0.44 0.56 30 23 18 14 28% 新大正 002968 22.27 0.72 0.81 1.29 1.75 31 27 17 13 35% 华润万象生活 01209 34.21 0.76 0.97 1.25 1.58 45 35 27 22 27% 最大值 45 35 27 22 35% 最小值 22 20 16 13 23% 平均数 30 27 20 16 27% 调整后平均 28 26 19 15 26% 招商积余 001914 0.48 0.56 0.82 1.07 30% 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.876人民币（2023/3/29）数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,060 3,167 3,981 4,148 4,954 营业收入 10,591 13,024 15,896 20,042 24,772 应收票据及应收账款 1,540 2,359 2,430 3,199 4,076 营业成本 9,133 11,482 13,805 17,337 21,483 预付账款 112 148 181 228 282 营业税金及附加 92 87 106 134 166 存货 1,390 1,164 1,380 1,734 2,148 营业费用 87 71 79 100 124 其他 730 1,009 1,212 1,506 1,842 管理费用及研发费用 424 517 620 756 909 流动资产合计 5,832 7,848 9,185 10,815 13,303 财务费用 132 94 23 11 14 长期股权投资 50 68 68 68 68 资产减值损失 161 97 85 139 163 固定资产 565 660 709 751 786 公允价值变动收益 107 (8) 0 0 0 在建工程 5 0 1 2 3 投资净收益 4 45 0 0 0 无形资产 21 30 28 25 23 其他 72 112 91 91 98 其他 10,292 9,209 9,111 9,068 9,039 营业利润 745 825 1,268 1,656 2,011 非流动资产合计 10,933 9,967 9,917 9,914 9,919 营业外收入 12 12 19 14 15 资产总计 16,766 17,815 19,103 20,730 23,222 营业外支出 10 15 11 12 13 短期借款 200 0 0 0 716 利润总额 746 822 1,277 1,658 2,014 应付票据及应付账款 1,041 1,704 2,048 2,573 3,188 所得税 294 253 447 580 705 其他 3,365 3,711 3,881 4,134 4,422 净利润 453 569 830 1,078 1,309 流动负债合计 4,605 5,415 5,930 6,706 8,325 少数股东损益 (60) (25) (41) (54) (65) 长期借款 624 743 693 643 593 归属于母公司净利润 513 594 871 1,132 1,374 应付债券 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 每股收益（元） 0.48 0.56 0.82 1.07 1.30 其他 1,461 847 966 1,007 905 非流动负债合计 3,585 3,089 3,159 3,150 2,997 主要财务比率 负债合计 8,190 8,504 9,089 9,856 11,322 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 (86) 161 120 66 0 成长能力 股本 1,060 1,060 1,060 1,060 1,060 营业收入 22.4% 23.0% 22.1% 26.1% 23.6% 资本公积 3,068 3,068 3,068 3,068 3,068 营业利润 23.8% 10.8% 53.8% 30.5% 21.5% 留存收益 4,534 5,022 5,766 6,679 7,771 归属于母公司净利润 17.3% 15.7% 46.8% 29.8% 21.4% 其他 (1) (0) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,575 9,311 10,014 10,874 11,900 毛利率 13.8% 11.8% 13.2% 13.5% 13.3% 负债和股东权益总计 16,766 17,815 19,103 20,730 23,222 净利率 4.8% 4.6% 5.5% 5.6% 5.5% ROE 6.0% 6.7% 9.2% 10.9% 12.1% 现金流量表 ROIC 4.7% 5.6% 7.0% 8.5% 9.4% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 453 569 830 1,078 1,309 资产负债率 48.9% 47.7% 47.6% 47.5% 48.8% 折旧摊销 70 168 97 104 97 净负债率 5.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 132 94 23 11 14 流动比率 1.27 1.45 1.55 1.61 1.60 投资损失 (4) (45) 0 0 0 速动比率 0.88 1.15 1.22 1.25 1.24 营运资金变动 (144) 69 (86) (826) (942) 营运能力 其它 196 141 311 180 61 应收账款周转率 8.0 6.8 6.7 7.2 6.9 经营活动现金流 703 995 1,175 547 539 存货周转率 4.9 6.7 7.8 8.0 7.9 资本支出 (2) (215) (101) (101) (101) 总资产周转率 0.6 0.8 0.9 1.0 1.1 长期投资 (30) 1,366 0 0 0 每股指标（元） 其他 (262) (528) 54 0 0 每股收益 0.48 0.56 0.82 1.07 1.30 投资活动现金流 (294) 624 (47) (101) (101