健康与数字生活两翼齐飞，创新加速业绩提振在望

“保险+科技”双引擎驱动，健康、数字生活生态为主要构成。 众安在线是我国首家互联网保险公司，2013年开业，2017年港股上市，围绕健康、数字生活、消费金融、汽车四大生态，以科技赋能保险主业。 1）保险：2022年公司实现保费收入同比+16.1%至236.5亿元，承保利润同比+337.7%至3.3亿元，以约20%的互联网财险保费市场份额占据行业领先位置。其中，健康生态/数字生活生态/消费金融生态/汽车生态分别实现保费收入90亿元/89亿元/45亿元/13亿元，同比+17%/+22%/+2%/+34%，占比38%/38%/19%/5%。 2）科技：公司深耕保险科技领域，搭建保险核心系统“无界山”，支撑海量碎片化保险业务；国内+国际拓展科技输出，助力保险业数字化转型，2022年实现科技输出总收入同比+14%至5.9亿元。 2022年业绩短期承压，投资及汇兑为主要拖累。 公司2022年归母净利润转亏至-13.6亿元（2021年：11.6亿元），主要因为：1）投资收益变动：资本市场波动、I9准则实施背景下，2022年保险分部总投资收益同比大幅减少25亿元（其中会计准则切换拖累投资收益-13亿元）；2）汇兑损失变化：美联储激进加息、全球经济疲软、地缘冲突背景下，美元大幅升值，导致2022年公司以美元计价应付债券产生汇兑损失5.6亿元（2021年境内保险板块汇兑收益：1.3亿元）。 长期向好趋势不改，坚定看好2023年业绩复苏。 我们认为公司承保利润仍有望实现较快增长，且主要拖累公司2022年净利润的投资及汇兑因素均有望边际改善，此外预计科技、银行等其他板块整体维持稳健发展，因此我们坚定看好公司2023年业绩迎来较显著提振。 1）核心业务加速回暖。公司目前保费占比合计近80%的健康、数字生活生态，将显著受益于疫后复苏；占比约20%的消费金融生态在宏观经济整体向上背景下亦有潜在的发力空间。叠加自营渠道建设推动COR稳步下行（2022年整体COR同比-1.1pct至98.5%，且各生态均实现渠道费率+赔付率合计值的同比改善），承保盈利有望大幅提升。 2）创新业务蓬勃发展。公司近两年积极布局的宠物险仍有较大发展潜力，新能源车险或将成为汽车生态的重要突破点，在香港的虚拟银行业务也有望在一站式服务客户综合理财需求方向上持续发力。 3）投资汇兑边际改善。稳增长、扩内需政策引导下，全年市场表现有望整体呈震荡上行走势，叠加22年低基数表现，预计公司2023年的投资收益表现同比明显提升；关注后续美元兑人民币汇率走势，汇兑损益或有一定回吐空间。 投资建议：首次覆盖给予买入-A投资评级。 基于宏观经济形势、行业发展态势及公司基本面，我们认为公司2023年有望实现承保盈利提升、投资及汇兑收益改善，业绩复苏具备较强确定性。我们预计众安在线2023-2025年EPS分别为0.6元、0.8元、1.0元，6个月目标价为29.4港元，对应2.3x2023年P/B（已折算汇率）。 风险提示：经济复苏不及预期、互联网保险监管趋严、资本市场波动、美联储超预期加息等。 1.核心观点：负面因素消、积极因素长，2023年反转确定性较强 时至2023年，将迎来众安在线成立10周年、H股上市6周年。站在当前时点，我们认为，2022年是众安的业绩底部之年，2023年是众安的转折向上之年，主要由于消极因素逐步削弱、积极因素正在发力。 22年业绩承压主受投资及汇兑损益影响。公司2022年实现保费同比+16%至236.5亿元，承保利润同比+338%至3.3亿元，但归母净利润由盈转亏至-13.6亿元（2021年：11.6亿元），主要因为：1）投资收益变动：资本市场波动、I9准则实施背景下，2022年保险分部总投资收益同比大幅减少25亿元（其中会计准则切换拖累投资收益-13亿元）；2）汇兑损失变化：美联储激进加息、全球经济疲软、地缘冲突背景下，美元大幅升值，导致2022年公司以美元计价应付债券产生汇兑损失5.6亿元（2021年境内保险板块汇兑收益：1.3亿元）。 图1.众安2021年至2022年归母净利润/（亏损）示意变化 23年业绩有望迎来显著提振。1）核心业务加速回暖。公司目前保费占比合计近80%的健康生态、数字生活生态，将显著受益于疫情防控调整后的经济、消费、出行复苏；占比约20%的消费金融生态在宏观经济整体向上背景下亦有潜在的发力空间。叠加自营渠道建设推动COR稳步下行，承保盈利有望明显提升。2）创新业务蓬勃发展。公司近两年积极布局的宠物险仍有较大发展潜力，新能源车险或将成为汽车生态的重要突破点，在香港的虚拟银行业务也有望在一站式服务客户综合理财需求方向上持续发力。3）投资及汇兑收益改善。稳增长、扩内需政策引导下，全年市场表现有望整体呈震荡上行走势，叠加22年低基数表现，预计公司2023年的投资收益表现同比明显提升；关注后续美元兑人民币汇率走势，汇兑损益或有一定回吐空间。 我们的核心逻辑在于：“保费收入→承保利润→归母净利润”这一链条中关键变量的边际改善，将带动公司业绩显著回暖。1）保费收入：核心业务+创新业务共同发力，预计有望推动23年保费收入实现近20%增长。2）承保利润：22年四大生态均实现渠道费率+赔付率合计值的同比改善，保险板块整体COR同比-1.1pct至98.5%，自营渠道建设、精细化运营等有望推动COR进一步改善，驱动承保利润同比提升。3）归母净利润：假设科技、银行等其他板块利润水平整体维持稳健发展，投资、汇兑在当前整体宏观形势下有望回正，叠加承保利润的正向贡献，预计推动2023年归母净利润扭亏为盈至约9亿元（2022年：-14亿元）。 2.众安在线：保险为体、科技为翼，2022年业绩短期承压 互联网基因深厚，“保险+科技”双引擎驱动。众安在线成立于2013年，是我国首家互联网保险科技公司。蚂蚁、平安、腾讯三大股东护航，保险及互联网行业年轻化、专业化高管加盟，奠定公司互联网基因与保险展业积淀。历经近十年发展至今，众安坚持“保险+科技”的双引擎战略，以科技赋能保险产业，多维布局健康、数字生活、消费金融、汽车四大保险生态。2022年，公司实现总保费收入同比+16.1%至236.5亿元（不含ZA Insure香港寿险业务保费收入），承保利润同比+337.7%至3.3亿元，以约20%的互联网财险保费市场份额占据行业领先位置。 图2.众安坚持“保险+科技”双引擎战略 图3.众安22H1在互联网财险市场中占据20%市场份额 保险主业贡献主要营收来源。公司主要业务分部包括：1）保险分部提供各种互联网财险业务；2）科技分部提供信息技术输出相关业务；3）银行分部在香港提供虚拟银行服务；4）其他分部包括前三大分部之外的实体，在香港提供线上寿险、保险经纪、医疗服务等。2022年四大分部分别实现收入217.0亿元/8.4亿元/3.5亿元/7.6亿元，占比92%/4%/1%/3%，保险分部为主要贡献来源。 图4.众安分部收入构成（亿元） 图5.众安分部净利润构成（亿元） 22年业绩承压主受投资及汇兑损益影响。2017年之前，公司业务以生活消费、航旅等短险为主；2017年以来快速推进健康、消金等长久期业务，大规模业务扩张投入致使亏损相对较高，直至2020年实现上市以来首次盈利；2021年承保扭亏为盈，进一步同比增厚净利润水平。2022年，公司实现归母净利润-13.56亿元（2021A：11.65亿元），全年业绩承压主因： 1）投资：资本市场波动、I9准则实施影响下，保险分部总投资收益仅为-3.8亿元，较上年大幅减少25亿元（其中13亿元由会计准则切换导致）；2）汇兑：美联储激进加息、全球经济疲软、地缘冲突背景下，美元大幅升值，导致公司以美元计价债券产生汇兑损失约5.6亿元。 图6.众安2022年归母净利润短期承压 3.保险业务：核心主业稳健增长 3.1.四大生态协同发力、组构版图 四大生态协同发力，健康险逐步占据主导。2022年公司保险分部收入整体实现稳健增长，保费规模同比+16%至236.5亿元。1）分生态来看：近年来健康生态逐步发力，与数字生活生态并进，2022年健康/数字生活/消费金融/汽车四大生态分别实现保费收入89.8亿元/88.7亿元/45.3亿元/12.7亿元，同比+17%/+22%/+2%/+34%，占比38%/38%/19%/5%，其中消金主因公司考虑宏观经济形势后审慎把控规模。2）分险种来看：目前主要以健康险/退运险/保证险三大险种为主，2022年保费分别占比39%/21%/17%。 图7.众安保费收入及同比增速 图8.众安各生态保费占比（%） 图9.众安各险种保费占比（%） COR持续改善，带动承保盈利大幅提升。受益于保费结构优化、直销渠道建设、科技驱动降本增效、风控模型迭代等，公司近年来综合成本率持续改善，2021年首次实现承保盈利；2022年综合成本率进一步同比-1.1pct至98.5%，带动承保利润同比+338%至3.3亿元。其中，2022年1）赔付率同比-2.4pct至55.2%，主因精细化运营、风控优化；2）费用率同比+1.3pct至43.3%，但已是近7年间次低水平，且自营渠道保费占比同比+6.9pct至25%。我们预计，公司未来有望稳步巩固营销效率、承保质量及管理效率方面的优势，驱动综合成本率更趋优化，在保费规模稳健增长的同时维持承保盈利。 图10.众安近年来综合成本率整体呈下行态势 图11.众安近两年均实现承保盈利 图12.众安自营渠道保费占比逐步提升 3.1.1.健康：主打尊享系列，丰富产品矩阵 以尊享系列为拳头产品，推动健康生态保费增长。公司在健康生态板块构建“保险保障+医疗服务”体系，于2016年上市“尊享e生”，此后不断在保障门槛、健康服务、保障细分等方面迭代升级。经过第22次迭代，“尊享e生2023”已于2022年12月正式推出，可保六大慢病人群，且系业内首次将一般门急诊纳入核心保障责任。伴随尊享系列起量，公司健康生态保费收入稳步提升，2022年同比+16.8%至89.8亿元。其中，尊享系列为重要保费来源，近年来占健康生态保费比例一度高达90%。 图13.众安健康生态总保费收入及同比增速 图14.众安健康生态尊享系列保费收入及占比 深化“保障+医疗”闭环，提升用户粘性。公司从百万医疗出发，将产品矩阵拓展至门急诊险、短期重疾险、住院医疗险等，并针对慢病、老年、女性、少儿推出细分产品。截至22H1，公司已累计推出慢病产品超42个，针对少儿、女性、老年人分别推出42、15、16款定制化专属产品。凭借针对用户健康管理及就医各环节的“医+药+险”一站式全周期覆盖，2022年公司健康生态的个险付费用户数达到1,615万人，个险多保单用户占比20.8%，整体人均保费同比+28%至527元/人。伴随公司产品矩阵优化、全周期服务能力完善以及居民保险需求释放，预计公司用户留存及客均价值水平有望提升。 图15.众安健康生态主要产品及服务 图16.众安健康生态个险付费用户数 图17.众安健康生态个险人均保费 费用及赔付率均改善，看好自营渠道建设持续发力。公司健康生态渠道费率及赔付率均边际改善，其中2022年1）渠道费率同比-2.5pct至26.3%，主要受益于自营渠道建设（22年健康生态自营渠道保费同比+117%，且占比持续提升），以及客户续保率优化（22年健康生态自营渠道第12至13个月续保率约85%）；2）赔付率同比-2.8pct至48.5%，较往年近60%水平亦明显下行，主因风控水平提升。整体而言，公司近年来依托旗下APP、小程序、微信公众号、短视频号等多达约30条渠道，实现对用户的快速触达与精准营销，我们预计自营渠道建设成效将不断显现，带动渠道费率进一步改善；叠加赔付率保持在较为稳健的水平，使得保费体量占比近40%的健康生态持续为公司贡献稳定承保盈利来源。 图18.众安健康生态渠道费率及赔付率 3.1.2.数字生活：持续创新产品，覆盖广阔场景 电商及航旅