22年寿险NBV同比-11%优于多数同业，投资亏损显著压制集团盈利

1、整体：投资亏损大幅拖累集团盈利水平。22年归母净利润同比-62.8%至28亿港元，基本符合此前业绩预减公告指引，主要受到境内外资本市场持续波动影响。其中寿险业务、养老及团体险业务、境内财险、资产管理业务净利润分别同比-46.4%、-18.7%、扭亏为盈、+29.4%至59.6、3.1、7.5、9.6亿港元，而其他分部净亏损同比+182.0%至26.2亿港元。集团归母净资产较去年末-14.3%至755亿港元，归母内含价值较去年末-9.0%至1981亿港元，我们认为主因公司实际投资收益大幅低于投资回报假设，导致其他经验差异及汇率影响负贡献254亿港元。 2、寿险：整体业务发展平稳向好，核心价值指标居行业前列。人民币口径下，全年NBV同比-10.5%（港币口径同比-18.1%）至66.6亿元，其中 H2 同比-10.1%，未能延续去年2季度的正增长，但同比增速较上半年边际小幅改善（H1为-11.1%），新业务价值表现仍优于多数同业。 1）新单保费：个险渠道逆势高增，银保渠道快速放量。整体新单保费22年全年同比+16.9%至407亿港元，其中个险、银保分别同比+24.2%、+25.5%。 下半年来看，个险及银保新单实现高速增长，分别同比+31.4%、+70.3%，带动整体新单高增27.8%。 2）价值率：去年产品结构调整压制价值率。22年整体同比-5.4pct.至18.7%。 个险方面，NBVM同比-7.4pct至24.9%，同时新单的产品结构显著调整，短储及长期保障型产品占比分别同比+10.0pct、+25.3pct至35.0%、63.1%，其他类（预计主要为医疗险）产品新单大幅下滑，占比从32.6%下降至0.1%。 银保方面，NBVM同比-3.7pct至5.6%，预计主要源于中短缴费期产品占比提升，22年1-9年缴费期产品新单占比同比提升11pct至92.2%。 3）代理人：队伍规模及质态均较为稳定。22年底公司代理人规模较年初+1.6%至39.1万，延续稳健表现。而产能方面，公司月均人均期缴保费同比小幅提升1.8%至13280人民币元。 4）续保率：保单继续率延续高位，稳居行业前列。22年公司个险渠道13月继续率、25月继续率分别同比分别-2.0pct、-0.6pct至93.0%、91.8%；银保渠道13月继续率、25月继续率分别同比-0.3pct、+1.3pct至96.7%、96.1%。 3、财险：综合成本率显著改善，驱动承保端扭亏为盈。境内财险业务方面，22年综合成本率同比-6.4pct至99.5%，驱动净利润由21年的亏损3.8亿港元升至22年的盈利7.5亿港元，其中费用率-1.5pct至33.5%、赔付率同比-4.9pct至66.0%；但保费规模增长有所承压，显著落后于行业平均，22年财险保费收入同比-0.7%，其中，车险保费同比-0.4%，非车险保费同比-1.2%，导致市占率同比小幅-0.1pct至1.9%。 境外财险业务方面，太平新加坡、印尼保费增速领先，分别同比+4.6%、+10.5%；太平中国香港、中国澳门分别实现税后溢利1.21、1.17亿港元，分别同比+26.7%、+5.1%。 4、养老及团体险业务：养老企业年金受托资产较年初-33.9%至1184亿港元；主因养老保险管理服务费收入同比-41.7%，导致净利润-18.7%至3.1亿港元。 5、投资：资本市场剧烈波动压制总投资收益。净投资收益稳步提升，同比+10.4%至485亿港元，净投资收益率4.02%，与21年基本持平；总投资收益率3.31%，同比-2.1pct，主要受到资本市场大跌的不利影响，已实现及未实现资本利得由21年的+142亿港元下滑至-85亿港元，导致总投资收益同比-31.3%至400亿港元，拖累集团盈利水平。资产配置方面，固收类占比+0.5pct至76.7%、权益类占比-1.2pct至17.1%。 6、点评：公司22年负债端稳健向好，集团主业寿险核心价值指标优于多数同业，在行业低迷态势下彰显韧性，我们预计或主因代理人规模及质态较为稳定。但值得注意的是，公司当前人均产能提升幅度较小，后续需关注公司渠道转型成效的进一步释放。资产端方面，22年资本市场波动剧烈，公司投资端大幅承压显著压制业绩表现。 我们预计，随着资本市场逐步回暖，投资端回暖趋势较明朗，叠加公司高质量转型步伐稳健且坚定，23年在低基数下具备较大的业绩修复空间。考虑到资本市场波动影响，我们预计23-25年归母净利分别为60、68、76亿港元，同比分别+115%、+12%、+13%。目前公司对应2023年PEV仅0.13倍，处于历史底部分位（2.0%），维持“买入”评级。 风险提示：代理人规模下滑超预期；保障型产品销售不及预期；资本市场波动超预期；战略转型成效不及预期