年报点评：剥离不良资产提质增效，募投产能投放助力增长

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 剥离不良资产提质增效，募投产能投放助 力增长 ——中航重机(600765)年报点评 证券研究报告-年报点评买入(首次) 市场数据(2023-03-28) 收盘价(元)23.55 投资要点： 发布日期：2023年03月29日 一年内最高/最低(元)44.58/23.55 沪深300指数3,999.51 市净率(倍)3.34 流通市值(亿元)345.37 基础数据(2022-12-31) 每股净资产(元)7.06 每股经营现金流(元)0.53 毛利率(%)29.24 净资产收益率_摊薄(%)11.56 资产负债率(%)48.80 总股本/流通股(万股)147,204.91/146,653.7 8 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 中航重机沪深300 17% 10% 3% -4% -11% -18% -25%2022.032022.072022.112023.03 -32% 资料来源：中原证券 相关报告 《中航重机(600765)年报点评：军工锻件需求增长叠加剥离不良资产提质增效，盈利能力大幅提升》2022-03-17 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 中航重机公司2022年实现营业总收入105.7亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润12.02亿元，同比增长34.9%，增幅连续3年保持在24%以上；每股收益为0.82元。 年报符合预期，业绩持续高增长 2022年公司实现营业收入105.7亿元，较上年增长20.25%，利润总额 15.34亿元，较上年增长34.18%。实现归母净利润12.02亿元，同比增长34.9%。其中，Q4单季度实现营业收入28.51亿，同比这种25.74亿，归母净利润2.86亿，同比增长1.45%，扣非归母净利润2.79亿，同比增长108.73%。 航空锻造业务持续发力推动公司业绩增长 2022年分业务看，锻铸产业实现营业收入85.84亿元，同比增长28.19%。航空锻造是公司核心业务，2022年营业收入84.34亿，同比增长28.75%，占公司营业收入比例为79.79%，是公司增长最主要的核心推动力。2022年公司销售航空锻件73609.57吨，同比增长6.41%，单吨价格11.46万元，同比去年提高21%。 公司散热器业务实现营业收入13.31亿，同比增长16.45%，占营业收入比例为12.59%。 液压产品营业收入5.89亿，同比下滑34.86%。主要原因是系孙公司苏州力源不再纳入中航重机的报表合并范围导致。 不断剥离不良资产公司经营质量持续提升 公司2022年毛利率29.24%，同比上升了0.91个百分点；净利率12.59%，同比上升了1.59个百分点；加权ROE为12.19%，同比上升了1.14个百分点。其中，航空锻造业务毛利率28.31%，同比下降0.74个百分点；散热器业务毛利率29.11%，同比上升3.79个百分点；液压产品毛利率40.12%，同比上升15.27个百分点。 公司近年持续剥离不良资产，提升经营质量，取得显著成效。公司在2021 年12月完成对控股子公司中航力源液压股份有限公司的全资子公司力源液压（苏州）有限公司的混改，2022年苏州力源不再纳入中航重机的报表合并范围。2022年报公司液压产品业务的毛利率有了明显提升。2022年，中航重机液压产品4毛0.利12率%，毛利率同比提升15.27%。 2023年经营目标保守超额完成概率大 公司2023年经营目标显示2023年公司预计实现营业收入110亿元，较上年度增长4.07%；预计实现利润总额16亿元，较上年度增长4.27%。2023年经营目标比较保守，但从公司近几年经营目标完成情况看，基 本都超额完成。公司2020-2022年利润总额对比经营目标分别超额完成25%、101%、28%。基于十四五进入下半场，军工需求进入加速阶段，且公司产能伴随2019及2021年两次定增募投处于落地扩张阶段， 我们预计23年经营目标设定较为保守，超额完成概率较大。 军工需求增长叠加募投产能投放，公司业绩增长持续性强 公司是中航工业集团锻件核心资产上市平台，在航空锻造产品的研制生产方面积累了雄厚的技术实力。在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、环形锻件精密轧制、等温精锻件、理化检测等方面的技术居国内领先水平，拥有多项专利；在高技术含量的航空材料（如各种高温合金、钛合金、特种钢、铝合金和高性能复合材料）应用工艺研究方面，居行业领先水平。产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号，同时在此基础上为国外航空企业提供配套服务。 2023年国防支出预算增速7.2%，同比提高0.1个百分点。这也是连续两年增速提高。军工需求的增长带动了航空锻件的快速增长。公司是中航工业集团航空锻件的核心资产，持续受益军品需求增长。 公司19年和21年两次定增引入大型先进设备，23年拟定增收购南山铝业大型锻造设备，加快超大型锻造的布局，产品结构有望持续优化。公司募投产能持续投放，供给能力大幅提升，业绩增长持续性强。 盈利预测与评级 我们预测公司2023年-2025年营业收入分别为132.87亿、164.73亿、 200.25亿，归母净利润分别为16.13亿、20.68亿、25.37亿，对应的PE分别为21.93X、17.1X、13.94X，未来三年复合增速有望达到近30%，公司估值水平接近历史底部，与未来几年业绩增速匹配，股价经历大幅调整，安全边际较高，首次覆盖，给予"买入"评级。 风险提示：1：军机需求、交付进度不及预期；2：国防开支预算增速不及预期；3：原材料价格上涨；4：行业竞争加剧；5：继续剥离不良资产可能产生资产减值。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,790 10,570 13,287 16,473 20,025 增长比率（%） 31.23 20.25 25.71 23.98 21.57 净利润（百万元） 891 1,202 1,613 2,068 2,537 增长比率（%） 159.05 34.93 34.24 28.19 22.68 每股收益(元) 0.61 0.82 1.10 1.40 1.72 市盈率(倍) 39.72 29.43 21.93 17.10 13.94 资料来源：聚源数据、中原证券 归母净利润 同比(%) 1,400 1591.0,2501.77 1,200 180 160 140 1,000 890.64 102.49 120 100 80080 60060 34 .93 40 400333.14 343.8124.91 275.26 200 -17.38 0 20 0 -20 -40 2018A2019A2020A2021A2022A 12,000 营业收入 同比(%)35 311.203,569.6930 10,000 8,789.90 25 8,000 20.2520 6,698.16 5,984.91 15 6,0005,444.03 11.92 9.94 10 4,000 5 0 2,000 -3.86 -5 0 -10 2018A2019A2020A2021A2022A 图1：公司营业收入（百万元）图2：公司归母净利润（百万元） 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 图3：公司盈利能力指标图4：公司经营现金净流量（百万元） 35 毛利率(%) 净利率(%) ROE(加权)(%) 30 28.33 29.24 25 25.99 26.16 26.64 20 15 1122..5199 10 11.050 8.54 5 6.20 4.20 5.35 6.36 5.47 0 2018A2019A2020A2021A2022A 2018A2019A2020A2021A2022A 0 2,000 4,000 6,000 8,000 经营活动现金净流量 归母净利润 销售商品提供劳务收到的现金营业收入 12,000 10,000 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 12,000 锻造产品散热器液压产品其他业务 10,000 589.34 1,331.17 8,000 904.73 1,143.13 6,000 816.65 842.81 4,000 662.17 688.82 731.37 804.86 8,474.36 6,584.44 4,901.24 2,000 3,849.09 4,293.29 0 2018A2019A2020A2021A2022A 45 锻造产品 散热器 液压产品 40 40.12 35 34.75 30 27.31 29.05 28.05 28.92 29.11 28.19 25 27.25 25.28 24.825 20 20.14 18.77 15 15.98 2018A2019A2020A2021A2022A 图5：分业务营业收入（百万元）图6：分业务毛利率（%） 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 15,384 16,057 19,137 22,418 27,750 营业收入 8,790 10,570 13,287 16,473 20,025 现金 6,130 5,735 6,515 7,541 8,805 营业成本 6,300 7,479 9,468 11,721 14,226 应收票据及应收账款 5,380 6,594 7,579 9,260 11,878 营业税金及附加 29 30 40 49 60 其他应收款 16 16 58 33 33 营业费用 73 77 93 120 144 预付账款 301 105 268 314 358 管理费用 657 757 930 1,175 1,420 存货 3,232 3,316 4,311 4,805 6,101 研发费用 346 434 558 708 861 其他流动资产 325 292 406 464 574 财务费用 81 -22 6 -29 -3 非流动资产 4,301 5,028 5,434 5,962 6,443 资产减值损失 -175 -59 -81 -87 -95 长期投资 731 854 928 1,030 1,126 其他收益 30 25 41 48 57 固定资产 2,397 2,404 2,489 2,637 2,733 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 332 302 330 344 355 投资净收益 151 -11 40 66 57 其他非流动资产 841 1,468 1,688 1,952 2,228 资产处置收益 1 0 1 1 1 资产总计 19,685 21,085 24,571 28,380 34,192 营业利润 1,140 1,536 2,084 2,659 3,263 流动负债 7,314 9,530 11,040 12,381 15,217 营业外收入 10 4 0 0 0 短期借款 535 272 154 97 64 营业外支出 7 6 0 0 0 应付票据及应付账款 4,576 5,857 7,110 8,128 10,682 利润总额 1,144 1,534 2,084 2,659 3,263 其他流动负债 2,203 3,401 3,775 4,157 4,471 所得税 177 204 292 372 453 非流动