债券市场2023年二季度展望：基本面利空减弱，利率延续震荡走势

基本面利空减弱，利率延续震荡走势 ——债券市场2023年二季度展望 2023年3月16日 基本观点 海外市场：一季度，全球需求下滑阶段放缓。美国经济先明显下降后显现一定韧性，美元因此先跌后涨。美国通胀仍具顽固性，但硅谷银行破产引发市场避险情绪升温，利多利空可能交织，美联储预计维持缓慢加息，长期美债收益率和美元预计宽幅震荡。欧元区经济触底回升，核心通胀继续上冲，欧元兑美元先大涨，后美联储态度转“鹰”和金融风险暴露令欧元下跌。二季度欧元区经济恢复力度可能有限，欧元兑美元预计偏弱震荡。日本经济整体稍弱，通胀和名义工资增速高位回落，日央行维持大幅宽松政策，美元兑日元震荡稍走贬。二季度，日本经济可能稍回暖，加之避险情绪推动，美元兑日元预计震荡稍走升。国内经济预期向好先明显推升人民币，后外资流入暂缓，美元走强施压人民币明显走贬，二季度，国内经济恢复预计会继续稍向好进而推动美元兑人民币稍走升。 宏观基本面：1-2月经济整体修复，其中需求端修复好于生产端。经济修复的亮点一是地产明显好转，销售及新开工增速回升；二是消费稳步修复，线下消费及可选消费反弹。但经济复苏仍不稳固，出口受全球景气度下行而持续回落，失业率处于高位，显示企业用工需求仍然较为谨慎。通胀低于预期，侧面反映需求复苏的强度一般，核心通胀再度下行。从政策来看，2023年政府工作报告对经济增长目标的设定较为稳健，彰显了高质量发展的思路，后续政策刺激强度或有限。 2 基本观点 货币政策及流动性：年初由于跨年跨节、地方债发行前置以及信贷投放超预期等因素，资金面波动加大，央行超量续作MLF，公开市场操作保持弹性，维护流动性合理充裕，DR007回归至围绕政策利率波动。后续资金面预计整体持稳。从基本面来看，1-2月金融、经济数据显示出经济逐步修复的征兆，但数据细项中显示出经济复苏的持续性有待考察，如失业率高于预期、居民中长期贷款绝对水平处于低位以及CPI不及预期等，要求货币政策继续保持稳健以着力支持扩大内需。从央行态度来看，四季度央行货币政策执行报告提出下一阶段稳健的货币政策要精准有力，稳固对实体经济的可持续支持力度。另外，央行行长易纲表示，“目前实际利率的水平比较合适。用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式。”。预计后续结构性政策将进一步发力，降息概率减小，降准可期。 利率债策略：一季度，收益率在上行至新的中枢水平后维持窄幅震荡状态。从基本面来看， 经济持续修复，地产明显好转，但受出口等多种因素拖累，复苏没有预期中强劲，基本面对债市的利空边际减弱。但二季度基数较低将导致经济数据读数偏高，对市场形成一定冲击。货币政策方面，随着经济修复以及融资需求的改善，资金利率中枢整体抬升。近期全球风险偏好回落，美债利率高位下行，使得海外加息对国内的约束减弱。货币政策的主要目标仍集中在稳经济，对债市形成一定保护。预计二季度市场继续验证经济修复的强度，收益率呈现区间震荡走势，建议交易盘在区间内波段操作，配置盘如有需求可介入，目前5Y国债性价比较高。3 基本观点 信用债策略：随着理财赎回潮逐步平息，信用债配置行情显现，收益率整体震荡下行。2月中下旬以来，随着资金面边际收敛，短端品种收益率有所回调。信用利差再度压缩至历史低位，各品种信用利差历史分位数水平均不足20%，拉长久期和下沉资质策略性价比已降低。严监管背景下，城投企业融资环境或将延续偏紧态势，区域分化和城投尾部风险加大，城投债投资优先选择经济财政实力较优地区，以抵御流动性危机带来的债券估值波动风险。房地产政策延续去年底以来偏松基调，“三支箭”齐发下，房企融资多渠道发力，市场预期显著好转。当前房地产行业仍然处于政策落地执行阶段，销售拐点尚未显现，民企投资需谨慎，可关注央国企中短久期品种配置机会。商业银行债1Y和2Y收益率处于历史分位点较高位置 ，可按需配置。 4 第一部分海外市场 全球金融风险暴露，人民币先涨后跌 5 全球新冠疫情：迈入低流行常态，影响基本消退 一季度，海外新冠疫情降至低位并延续。始于去年冬季的本轮新冠疫情已呈持续低位状态，未出新一轮疫情，疫苗接种率较高、感染基数较大已对新冠形成较强免疫屏障，预计全球将迈入新冠低流行常态。全球最通用的约翰·霍普金斯大学COVID-19数据库已于3月10日停止实时更新。 美欧日新冠疫情均持续处于低位，疫情对美欧日经济的影响基本结束。 图至2023年3月12日全球新冠感染 图至2023年3月12日美欧日每日新增感染 6 全球需求下滑阶段放缓 一季度，美欧日制造业景气状况底部稍回升。由于美欧天气比预期温暖，全球能源危机阶段缓解，加之新冠疫情影响消退，美欧日经济下滑放缓，其制造业收缩幅度较去年四季度均有所降低。 对全球需求有指示作用的韩国出口底部震荡。在经历1月进一步下滑后，2月韩国 出口增速有所反弹，反映全球需求呈现阶段筑底态势。 图美欧日制造业PMI 图韩国出口和工业生产指数同比 7 全球天然气价格大跌，美欧生产端通胀明显降温 一季度，全球天然气价格大跌，石油价格偏高水平震荡。欧洲超预期暖冬令天然气需求整体不高，在较高储备推动下，全球天然气价格大跌至俄乌战争前水平。全球石油则受欧佩克减产推进、美国经济韧性和中国经济逐步恢复支撑，在偏高水平震荡。 美欧生产端通胀明显降温，日本生产端通胀降温初显。天然气价格降至低位令美欧地区生 产端通胀继续出现明显降温，日本则由于日元相对贬值较大，进口能源价格较高，生产端通胀的降温自2月刚刚稍显现。 图国际石油和天然气价格 图美欧日PPI同比增速 8 美欧日终端通胀降温仍在前期 一季度，美欧终端通胀降温幅度不大，且存在反复可能。2月，美国CPI同比增速6%，持 平预期，低于前值6.4%；欧元区CPI同比8.5%，略低于前值8.6%；日本东京CPI同比3.4%，刚从1月高点下降。1月，美国CPI同比6.4%，略低于前值6.5%；英国CPI同比10.1%，低于前值10.5%，仍处在很高水平。 图主要发达经济体CPI同比 整体看，美欧日终端通胀降温仍在前期，且由于美欧经济阶段展现韧性，全球需求下降阶段放缓，其终端通胀降温的持续性短期面临一定挑战。 9 美国内需显现一定韧性 美国零售和进口增速有所反弹。1月，美国零售同比6.4%，高于前值5.9%；进口同比3.5%，高于前一月1.6%。零售和进口的反弹都反映出美国内需仍较强。 美国核心资本品订单增速保持较高水平。1月，美国核心资本品订单同比增速4.3%，低于 前值5%，仍处在历史偏高水平，反映美国企业资本支出意愿仍较好。 图美国零售和进口同比增速 图美国核心资本品订单同比增速 10 美国地产市场触底回升 高利率推动美国房价有所下跌。一季度，美国30年期抵押贷款利率持续处在6%以上，美国房价从高位有所下跌。1月，美国新建住房销售均价47.4万美元，低于前几个月53万美元左右的价格。 美国地产景气状况触底回升。在就业和薪资增速较好背景下，抵押贷款利率水平和房价从 高位有所下降令美国地产市场触底回升。2月，美国NAHB住房指数为42，高于前值35，连续第二个月走升。地产市场的回暖也一定程度支撑了美国内需。 图美国30年期抵押贷款利率和房价走势 图美国主要房地产指标 11 美国就业市场偏紧 美国就业总体偏强。2月，美国非农新增就业31.1万人，高于预期22.5万人，继续保持较强增长，服务业的向好是推动就业强劲的主因。失业率为3.6%，高于预期和前值3.4%，处在历史较低水平。 劳动参与率和薪资增速显示就业紧张边际放缓，但就业紧张局面短期难以大幅改善。2月， 图美国非农就业和时薪 图美国劳动参与率与职位空缺 非农时薪环比0.2%，低于预期和前值0.3%；非农时薪同比4.6%，低于预期4.7%，高于前值4.4%；美国劳动参与率62.5%，高于预期和前值62.4%，显示一定回升迹象。考虑到疫情导致的提前退休较多，预计美国劳动参与率的回升较缓慢，而职位空缺仍大，就业紧张局面短期难以大幅改善，这对薪资增速和通胀仍构成较大支撑，美国通胀的韧性仍在。 12 美国通胀降温放缓 美国核心通胀增速下行放缓。2月，美国核心CPI环比0.5%，高于预期和前值0.4%，同比5.5%，略低于前值5.6%。1月，美国核心PCE同比4.7%，略高于前值4.6%。两个核心通胀增速均远高于美联储平均2%目标水平。 经济有韧性和就业整体偏紧背景下美国核心通胀降温出现放缓，美联储仍面临较大控通胀压力。 图美国核心CPI和核心PCE同比增速 13 美国硅谷银行破产阶段推升避险情绪 1 3月10日，美国第16大银行硅谷银行（SVB）因资不抵债宣布破产。引发硅谷银行破产的主因是资产负债期限不匹配，并遭遇美联储大幅加息。硅谷银行存款主要来自大 量科创企业，其资产则为较长期限美债，随着美联储大幅加息，美债价格持续大跌，而为应对科创企业资金需求，其被迫卖出美债，并导致出现大量亏损。实质性亏损又 令硅谷银行股价暴跌，并出现恐慌性挤兑，最终导致破产。 日起，硅谷银行的储户可以提取所有资金，FDIC将使用存款保险基金（DIF）来兜底 ，银行倒闭损失不会由纳税人承担。为储户兜底的资金来自FDIC保险金融机构按季度 收取的费用，以及投资于政府债券的资金利息。此外，美联储还宣布正在制定一项新的银行定期融资计划(BTFB)，以保护受银行破产不利影响的机构。 3月12日晚，美国财政部、美联储、联邦存款保险公司（FDIC）宣布联合行动，自13 2 硅谷银行破产的风险一定程度传染到与其经营模式类似的中小银行，SignatureBank 出现暴跌。总体看，硅谷银行体量不是很大，同时美联储隔夜逆回购规模仍较大，美国国内流动性整体仍充足，发生系统性金融风险的概率较小，但可能影响美联储加息 节奏和幅度。后续需关注美国中小银行的风险传染情况。 随后遭到关闭与政府接管，市场对中小银行的风险仍感到恐慌，第一共和银行等股价 3 14 美联储大概率继续缓慢加息 一季度美联储态度先“鸽”再“鹰”。由于去年底数据显示美国通胀有放缓趋向，美联储2月进一步放缓加息至25BP。但2月以后，由于经济状况和通胀表现出韧性，美联储态度再次转“鹰”，美联储国会证词表示不排除加快加息步伐。2月之后美联储缩表进度也有所加快。至3月8日，美联储总资产8.39万亿美元，较一个月前减少936亿美元，明显快于前2个月的月均缩减700多亿美元。 硅谷银行破产事件冲击下，美联储后续可能继续缓慢加息。美国金融市场阶段恐慌已有所 图美联储资产规模和基准利率 图美联储主要负债 15 降温，美联储逆回购规模仍高达2.5万亿美元，显示在岸美元流动性仍很充裕，金融系统不会出现大问题。美联储仍会以控通胀为主，但考虑到市场已显示出一定脆弱性，后续可能维持一次加息25BP，最终在6月加息至5.25-5.5%时停止加息。 长期美债收益率宽幅震荡，二季度预计震荡延续 图长短期美债收益率走势 图美国国债期限结构变动 一季度，美债收益率短期持续上行，而长 期宽幅震荡。美联储持续加息推动短期美 债收益率上行，而长期美债收益率则在美联储先“鸽”再“鹰”，以及后续硅谷银行破产事件发酵引发避险情绪急速升温共同扰动下在3.4%-4%之间宽幅震荡。10Y-2Y美债利差倒挂程度先扩大至100BP附近后缩小至50BP附近。 二季度，预计短期美债收益率继续上行， 长期美债收益率在3.4%-3.7%之间震荡。 美国经济韧性仍在，美联储加息推进会继续推升短期美债收益率，并阶段推高长期美债收益率。但同时高利率下的局部风险事件和局部经济降温情况将增多，避险情绪也会阶段升温进而阶段压低长期美债收益率。由于市场整体已偏谨慎，长期美债 收益率上限将不及一季度。 16 美元走势预判：区间震荡 图美元走势 图一季度以来