商品价格和美元（英）

国际清算银行工作底稿 1083号 商品价格和美元 丹尼尔·M里斯 货币和经济部门 2023年3月 凝胶的分类:C22F31,F41。 关键词：时间序列模型、外汇、开放型经济宏观经济学。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部成员撰写，不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些文件涉及热门话题，具有技术性。其中表达的观点是其作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上查阅。 ©国际清算银行2023。保留所有权利。简短的摘录可以复制或翻译，前提是注明来源。 ISSN1020-0959(印刷)ISSN1682-7678(在线) 商品价格和美元 丹尼尔·m·里斯∗ 2023年3月11日, 摘要 在新冠疫情之后，大宗商品价格上涨与美元走强齐头并进。这与大宗商品价格与美元之间的通常关系形成鲜明对比。本文提供了证据表明，后Covid相关模式在未来可能会变得更加普遍。这一结论基于两个观察结果。首先，美元与美国贸易条件表现出密切而稳定的关系。其次，美国从石油净进口国转变为石油净出口国意味着大宗商品价格上涨现在往往会提高美国的贸易条件，而不是降低贸易条件。大宗商品价格与美元之间关系的变化将对大宗商品出口国和进口国产生影响。 ∗国际清算银行。电子邮件daniel.rees@bis.org.我要感谢HyunSongShin，BenoitMojon和 参加国际清算银行研讨会的参与者，听取有益的意见和建议。本文表达的观点是作者的观点，不一定反映国际清算银行的观点。 1介绍 至少从1980年代中期到Covid大流行前夕，商品价格可预见地随着美元波动。在大宗商品价格暴涨时，美元通常会贬值。而且，当大宗商品价格下跌时，美元的价值往往会上升。 随着全球经济从新冠疫情中复苏，这种关系破裂了（图1）。从2021年初到2022年年中，全球食品价格上涨了约30%，油价上涨了约150%，一些司法管辖区的天然气价格上涨了六倍以上。但美元兑几乎所有主要货币非但没有走软，反而升值。1然后，在2022年底，随着大宗商品价格回撤部分涨幅，美元价值下跌。 美元与资源性大宗商品价格之间的关系很重要，原因有几个。首先，大多数商品价格以美元计价。大宗商品价格与美元走强之间的负相关为非美国经济体提供了对冲。如果美元在大宗商品价格上涨时美元贬值，那么以当地货币衡量的非美国经济体大宗商品价格的涨幅较小。此外，美元贬值通常与宽松的全球金融状况有关 （Hofmann等人（2022b））。这缓解了初级商品价格上涨对初级商品进口国的紧缩效应，尽管它可能加剧这种价格上涨对初级商品出口国的扩张作用。 美元和大宗商品价格之间的历史相关性会重新确立，还是会最近 图1:美元和大宗商品价格 指数指数 美国实际有效汇率(lh) 真正的商品价格指数(RHS-倒) 100-1 801 603 19851990199520002005201020152020 来源:经济合作与发展组织,弗雷德,作者的计算。 1值得注意的例外包括巴西雷亚尔和墨西哥比索。 模式成为常态？本文的结果指向后者。 这个结论来自三个实证练习。第一部分记录了美元与个别商品价格之间的历史相关性。这既证实了图（1）所示美元价值与商品价格之间的普遍负相关关系，也证实了近期历史上不寻常的偏离这种关系。第二项活动探讨商品价格与美国贸易条件之间的关系，即美国出口价格与美国进口价格的比率。这种关系的迹象在2010年代初发生了翻转。在此之前，大宗商品价格上涨与美国贸易条件的恶化有关。今天，大宗商品价格上涨与美国贸易条件的改善有关。大宗商品价格与美国贸易条件关系的转变恰逢“页岩油繁荣”，美国从大宗商品净进口国转变为大宗商品净出口国，几乎完全是由于美国净石油平衡的变化。第三项工作记录了美元走强与美国贸易条件之间的长期正相关关系，即使大宗商品价格与美国贸易条件之间的关系发生了变化，这种关系仍然保持稳定。 综上所述，这些结果表明美元与大宗商品价格之间的关系将发生变化。过去，大宗商品价格上涨与美国贸易条件下降和美元走软齐头并进。今天，情况更有可能相反。 本文涉及两个主要文学流派。 第一份文件记录了包括澳大利亚、加拿大、挪威和南非在内的大宗商品出口经济体之间的汇率与商品价格（或贸易条件）之间的密切联系（见Blundell-Wignalletal.（1993），Amano和vanNorden（1995），ChenandRogoff（2003），Kohlscheenetal.（2017）等）。2本文的一个新颖贡献是表明，美国贸易条件与美元之间也存在类似的密切关系。至少在这方面，美元的行为就像一种商品货币。 本文的结果也揭示了“商品货币”关系的来源。特别是，它表明，汇率强弱与大宗商品出口国之间的贸易条件之间的正相关关系主要是由美元强势和美国贸易条件的正向共同运动驱动的。由于大宗商品出口国的贸易条件历来与美国贸易条件成反比，因此当大宗商品价格上涨而美国贸易条件下降时，它们的货币往往会升值。这也解释了为什么非美国大宗商品进口经济体的汇率在贸易条件改善时通常不会走强。这些结果的一个必然结果是，如果美国仍然是大宗商品净出口国（因此大宗商品价格上涨改善了美国的贸易条件），那么汇率强度与“大宗商品货币”之间的贸易条件之间的联系在未来可能会变得不那么明显。 第二部分文献描绘了美元走势对全球经济的巨大影响 2由于商品价格相对于制造业和商品和服务价格的波动性很大，而且 商品在其出口篮子中的权重，商品价格变动往往以“商品货币”推动经济体的贸易条件，例如见Gillitzer和Kearns（2005年）。 和财务状况。这些文献中的共识是，美元走强对全球经济来说是收缩的，恰逢全球金融状况收紧（BrunoandShin （2015a）、BrunoandShin（2015b）、Avdjievetal.（2019））、国际贸易减少（GoldbergandTille（2008）、 Gopinathetal.（2020）、BrunoandShin（2023））和全球增长疲软（Rey（2013），奥伯斯菲尔德和周（2022） ）。从历史上看，大宗商品价格下跌在一定程度上缓解了美元走强的这些紧缩效应。3然而，本文的结论表明，美元走强很可能与未来大宗商品价格上涨齐头并进。在其他条件相同的情况下，这意味着美元走强将对全球经济产生更大的收缩效应。 本文的其余部分组织如下。第2节记录了美元和大宗商品价格之间的历史关系，表明最近偏离典型相关模式的情况在历史上是不寻常的。第3节探讨了大宗商品价格与美国贸易条件之间的关系，以及美国贸易条件与美元之间的关系，结论是这些关系的变化表明不太可能恢复到大流行前的相关性。第4节通过审查其他国家货币与贸易条件之间的关系，将这些结果置于更广泛的背景下。第5节最后讨论了这些结果的政策影响和未来研究的方向。 2一个历史分解的关系 为了说明美元和商品价格之间的历史关系，我估计了以下形式的模型： ∆日志(RUSDt)β0+β1∆xt+β2∆日志(RUSDt−1)εt(1) ∆日志(RUSDt）是BIS月间“窄”实际美元指数的对数变化t−1月t和∆xt大宗商品价格的变化。4在本文中，我将汇率表示为一单位本国货币的外币价格，以便增加汇率 利率代表升值。这些模型是使用样本1986：1到2022：12的月度数据估计的。 我首先使用图1所示的商品价格指数来估计模型。我通过采用52种商品价格面板的第一个主要组成部分来构 建该指数。5然后，我使用用于构建指数的52种单独商品中每一种商品的美元价格的对数变化作为解释变量来估计单独的模型。 与图1传达的视觉印象一致，估计结果表明商品价格与美元走强之间存在负相关（表1）。商品价格指数的点估计 （第（I）栏）意味着商品价格上升一个标准差，大致 3参见LizardoandMollick（2010）和Klitgaardetal.（2019）。 4国际清算银行狭义美元指数是美元与其他27个经济体汇率之间的双边实际汇率的贸易加权平均值，见KlauandFung（2006）。 5有关商品价格指数的数据来源和构建细节，请参见附录A。 表1:美元和大宗商品价格 能源工业金属农产品 (我)(2)(3)(IV)(V)(六)(七) Com。指数铜锡石油天然气玉米牛肉 大宗商品价格滞后 −0.04∗∗∗ −0.08∗∗∗−0.07∗∗∗ −0.03∗∗∗−0.01∗∗ −0.00−0.03 汇率 0.28∗∗∗ 0.30∗∗∗ 0.33∗∗∗ 0.33∗∗∗ 0.36∗∗∗ 0.36∗∗∗ 0.36∗∗∗ 观察 444 444 444 444 444 444 444 轮廓分明的R2 0.19 0.22 0.20 0.16 0.13 0.12 0.13 Durbin-Watson 1.78 1.87 1.80 1.87 1.89 1.89 1.90 注：（i）*、**和***表示10%、5%和1%水平的统计显著性。回归是使用具有白色（1980）异方差一致性标准误差的OLS估计的。（二）因变量是国际清算银行实际有效美元汇率。此变量的增加表示升值。 相当于2021年发生的情况，与美元贬值约4%有关。 与美元的负相关对于大多数个别商品价格也很明显。6铜和锡等工业金属在系数大小和显著性以及模型拟合的改进方面通常表现出最强的关系（列（II）-（III））。石油和天然气等能源商品与美元也具有统计学上的显著负关系 ，但与纯自回归模型相比，拟合度仅略有改善（列（IV）-（V））。大多数农产品和食品的价格与美元的关系较弱（专栏） （六）至（七））。这些商品价格的估计系数一般为负数，但很少具有统计意义。 鉴于这些结果，人们很自然地会问，最近美元和大宗商品价格的联动是否在历史上是不寻常的。毕竟，虽然这些模型指出美元与大宗商品价格之间存在统计上的显着相关性，但它们的契合度并不是特别紧密。也许后疫情只是近几十年来大宗商品价格和美元共同运动偏离其典型模式的多次事件之一？ 为了解决这个问题，我构建了一个模型的历史模拟。7也就是说，我使用上个月的拟合值作为滞后因变量来计算样本每个月的拟合值。相对于简单地检查模型的残差，历史模拟隔离了商品价格和美元之间的预测协同运动，独立于可能对美元价值的其他持续影响，这些影响可能通过模型的滞后因变量起作用。图（2）显示了 6附录B包含全套商品级结果。 7在本练习中，我使用以商品价格指数为解释变量的模型版本。 产生的累积模拟误差-即它显示历史模拟预测中的偏差 美元的实际价值。 这项工作表明，疫情后美元和大宗商品价格走势与其历史关系的背离是前所未有的。考虑到历史关系，人们预计美元将在2020年底至2022年9月之间贬值约7%。相反，它升值了近20%。此时，美元的水平比动态模拟预测的强30%以上-这是有记录以来的最大缺口。 图2:美元动态模拟误差 0 0 0 0 10 20 1990199520002005201020152020 % 3 2 1 - - 注意:图块100×(日志(RUSDt)−日志(俄文ˆSDt))在哪里俄文ˆSDt是使用表（1）中的系数值，通过公式（1）中描述的商品价格模型的动态模拟得出的实际美元有效汇率的预测值。 资料来源:作者的计算。 3将旧的相关性返回? 在回顾了过去美元与大宗商品价格之间的关系之后，本节询问历史相关性是否可能在未来重新确立。 有几个理由可以期待回归历史相关性。首先，从2020年起影响大宗商品价格和汇率的力量的规模和性质，包括新冠疫情和俄罗斯入侵乌克兰，是不寻常的，不太可能经常发生。随着这些冲击的影响减弱，人们可以合理地预期它们可能释放的任何不规则相关性都会消失。 货币政策也可能很重要。随着全球通胀在新冠疫情之后飙升，美国的货币政策紧缩开始得更早，而且进展速度也比许多其他经济体更快。事实上，值得注意的是，巴西雷亚尔和墨西哥比索等20