一文读懂系列：一文读懂地区社融指标的优化与应用
一文读懂系列 一文读懂地区社融指标的优化与应用 2023年3月29日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 摘要： 为什么需要优化地区社融指标？区域融资能力代表了金融机构对地区的 认可程度，能够影响区域中城投的融资难度及现金流的稳定性，因此投资者较为关注能反映区域整体融资情况的地区社融指标。从经验上看，区域融资能力相关指标在区域信用排序中的权重大约为10%左右，在城投企业的信用评级中的权重大约为5%。目前市场上常用的地区社融数据是央行公布的，该数据存在三个问题：第一，只有增量没有存量，但在分析中存量增速和存量结构都很有意义；第二，地区社融中包括信托贷款，但信托贷款是按照信托公司注册地统计的，并不能衡量该地获得的信托贷款规模；第三，央行的地区社融是季度数据，频率较低。本文解决了以上问题，构造了横向可比、月度频率的地区社融存量数据，具体包括本外币贷款、地方债、企业债券和非金融企业股票四个分项。22年地区社融存量增速和地方债占比与各省城投债信用利差的相关系数分别是-0.55和0.61。如果以地区城投债信用利差作为被解释变量进行回归，地区社融存量增速和地方债占比都是显著的且整个方程的拟合优度达到0.48，因此我们后续重点关注这两个指标。 静态来看22年融资能力最强的区域均属于经济强省。1）2022年末地方债占比最高的5个省是青蒙黔新黑，最低的5个省是江浙沪粤京，均为 经济强省。2）2022年地区社融存量增速最高的5个省是川徽浙冀苏，最低的5个省是辽青津宁黑。3）综合来看社融存量增速高但地方债占比低的省份融资能力最强，22年这类省份只有江浙闽粤四个。 动态来看22年各省整体的融资能力变弱，但贵州和宁夏等少量省份有所提升。1）各省合计社融存量增速在22年小幅下降，主要是因为住户贷款的拖累，只有冀徽辽晋宁5个省社融存量增速有所提升。2）各省合计地区社融存量中地方债占比上升0.5%，仅黔蒙苏宁四个省份的地方债占 比下降。3）综合来看地区社融增速相对提升且地方债占比相对下降的省份的融资能力改善最多，22年这类省份仅有蒙黔滇桂宁川徽7个。 投资建议：1）建议主流机构关注地区融资能力及变化趋势均不属于最差 一档的省份，这些省份包括江浙川等12个省份；2）建议有风险承受能力的机构关注地区融资能力虽属于最差一档但变化趋势属于最好一档的省份，不过需要结合其他指标及调研等信息，这类省份只有内蒙、云南、贵州和宁夏四个。 风险提示：1）财政收入下降；2）货币政策收紧；3）监管政策升级。 债 券报告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 城投偿债对融资现金流的依赖度较高且城投信用资质区域分化明显，因此投资者对央行公布的地区社融数据较为关注，但该数据在实际应用中存在一些问题。本文将阐述这些问题并提出数据优化方案，接着对22年数据进行分析，最后得出投资建议。 央行公布的地区社融数据在应用中存在的问题及本文的优化 央行公布的地区社融数据在应用中存在三个问题： 1）只有增量数据，没有存量数据。央行每个季度会公布地区社融增量，但缺乏存量指标，会带来两个弊端：1）各地经济体量差别很大，社融存量规模也必然差异很大，因此增量数据本身没有办法帮助投资者比较各地的社融趋势，而 有了存量数据就能计算增速，而增速具备区域可比性；2）没有存量社融就无法计算存量社融结构。 图表1央行公布的地区社融数据只包含增量数据不包含存量数据 资料来源：央行网站，平安证券研究所 2）各类地区社融口径存在差异，其中地区信托贷款数据基本没有参考意义。根据央行解释，地区社会融资规模是指 一定时期和一定区域内实体经济从金融体系获得的资金总额，是全面反映一定时期内金融体系对某一地区资金支持的总量指标。从这个表述看，社融应该以实体部门（政府、企业和居民）为统计的依据，但实际上只有直接融资部分是以实体部门为统计的依据，其余的融资方式都是以金融机构为统计的依据。地区本外币银行贷款、地区委托贷款、地 区未贴现银行承兑汇票虽然是以金融机构为统计的依据，但是基本上仍可以视为当地实体部门获得的融资，但地区信 托贷款是按照信托公司注册地统计的，和当地实体部门获得的信托贷款差异很大。全国仅有宁夏、海南和广西没有注 册信托公司，因此央行网站上仅这三个省的信托贷款规模一直是0，但这三个地区显然也会有企业获得信托贷款。 3）央行公布的地区社融是季度的，频率较低。央行披露的全国社融都是月度的，但是地区社融却是季度的。上市公司和发债企业一般也能都实现季度信息披露，因此季度更新的地区社融对提前布局债券投资价值有限。 图表2央行表述地区社融有四大类，之间的统计口径有差异 大类 小类 指标解释 口径特点 当地金融机构通过表内业务向实体经济提供的资金支持 地区本外币贷款 当地银行业分支机构发放的贷款 基本等同于当地实体部门获得的银行贷款（当地银行业分支机构发放的贷款基本是给当地的实体部门） 当地金融机构通过表外业务向实体经济提 供的资金支持 地区委托贷款 由当地金融机构根据委托人的要求代为发放的贷款 基本等同于当地实体部门获得的银行贷款（银行是委托贷款的最主要提 供方，而当地银行分支机构发放的委托贷款基本是给当地的实体部门）基本不等同于当地实体部门获得的信托贷款 地区信托贷款 当地信托公司运用信托投资计划吸收的资金，对信托投资计划规定的单位和项目发放的贷款 （信托贷款利用的是信托公司表外资金，此处统计的当地信托贷款实际上是在当地注册的信托公司发放的所有信托贷款，而这些信托贷款往往分布在全国各地） 企业签发的银行承兑汇票未到当地金 基本等同于当地实体部门获得的银行贷款（当地银行分支机构开具的承兑汇票基本是为当地实体部门提供的融资） 融机构进行贴现融资的部分。统计上 地区未贴现的银行承兑汇 体现为企业签发的全部银行承兑汇票 票 扣减已在当地银行表内贴现的部分，扣减的目的是为了保证地区社会融资 规模不重复计算 地区非金融企业境内股票 当地注册的非金融企业在境内正规金 基本等同于当地实体部门从金 筹资 融市场获得的股票融资 融市场获得的直接融资 当地实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场所获得的直接融资 地区企业债券融资 当地注册的非金融企业发行的各类债券 （当地注册的企业基本上是当地的实体部门，个别企业会在当地注册在外地经营） 地方政府债（2018年Q3 开始加入地方政府专项债，2019年Q4开始加入 省级政府发行的地方政府债券 完全等同于当地实体部门从金融市场获得的直接融资（当地政府的注册地和经营地 地方政府一般债） 必然一致） 其他方式向实体经济提供的资金支持 保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司贷款 和贷款公司贷款 规模较小，央行不予披露 资料来源：央行网站，平安证券研究所 图表3三个省份没有注册信托公司，央行公布的2021年地区社融中的信托贷款规模也是0 资料来源：央行网站，平安证券研究所 本文构造的地区社融指标包括存量增量、能月度更新且剔除了误差较大的信托贷款。本文构造的地区社融包括本外币贷款、企业债券、非金融股票融资和地方政府债四个分项。这四大类地区融资方式都能较容易地获得，而且在全部社融中的占比很高。从全国社融存量数据看，2022年末这四类融资存量规模合计占全部社融存量（剔除国债）的 91.2%；从地区社融增量数据看，2022年全年各省加总的这四类融资增量规模合计占各省加总的全部社融增量规模的 95.7%。22年央行公布的各省地区社融增量的合计值是28.8万亿，而本文计算的四类地区社融增量的合计值是27.2万亿，二者比较接近。在央行公布的地区社融中，除了上述四大项外，委托贷款和未贴现银承也有参考意义，但这两项在22年全国存量规模中占比4.3%，各省增量社融中占比只有0.3%，整体影响不大。 图表4地区社融存量指标四大项 分类数据来源指标解释 地区本外币贷款存量规模 央行各省中心支行 （Wind可直接提取） 和社融口径下的本外币贷款有差别，但差别不大（全国来看2021年末社融口径本外币贷款余额是央行单独公布的本外币贷款余额的97.6%，差别是后者还包含少量对非银的贷款） 地区非金融企业境内 股票筹资存量规模 Wind 统计国内1990年以来各地非金融企业在境内股票市场进行的融资，具体包括IPO融资、增发、配股、优先股 地区企业债券融资存量规模 Wind 以发行人为准统计各省公司信用类债券发行人（短融、中票、定性工具、公司债、企业债）的存量债，此处的存量债除了公司信用类债券外还包括可转可交债、ABS和政府支持机构债 地方政府债存量规模 Wind 包括地方一般债券和专项债券 资料来源：平安证券研究所 图表52022年末全国社融存量（剔除国债）中各分项的占比 资料来源：平安证券研究所 2022年末各省社融存量规模、增速和结构有何特征？ 各省社融存量和增量分布很不均匀，TOP3省份合计占比约30%，且分化加大。无论是增量还是存量，2022年最高的三个省份都是广东、江苏和浙江，最低的三个省份都是宁夏、青海和西藏。粤浙苏2022年存量和增量在全国的合计占比分别是29.3%和34.4%；宁青藏存量和增量合计占比分别是1%和0.5%。 各省社融存量规模和各省税收收入高度相关。根据我们的计算，广东、江苏和浙江是2022年末社融存量最高的三个省份，西藏、青海和宁夏是最低的三个省份，基本和各省的经济体量相匹配。2021和2022年各省社融存量和名义 GDP的相关系是分别是0.944和0.935，而2021和2022年各省社融存量与税收收入的相关系数分别是0.975和0.959。上述数据表明各省社融存量和各省税收收入的相关性更强，背后可能是有两个原因：1）各省GDP中有部分是中央政府创造的，各省税收收入则不包含中央政府的收入，更能对应各省当地实体部门进行的融资，而2021和2022年各省GDP和税收收入的相关系数只有0.915和0.883；2）GDP质量也会对各省融资规模产生较大影响，比如企业融资规模会受到企业利润率的影响，居民部门融资规模受会受中高收入人群占比的影响，而效益好的企业和达到个税门槛的个人才会贡献企业所得税和个人所得税。 各省社融存量规模与城投债信用利差相关性较弱。北京聚集了大量央企，地区社融数据一定程度上反映了央企的一些融资特征，因此我们在计算各省地区社融指标与城投债信用利差的相关系数时剔除北京。各省城投债信用利差与地区 社融存量规模的相关系数只有-0.39，属于较弱的相关性，可能是因为存量本身仅代表体量大而无法代表融资能力强。 图表6各省2022年末社融存量图表7各省2022年社融增量 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表8各省社融存量和名义GDP的相关系数高达0.935图表9各省社融存量和税收收入相关系数高达0.959 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 地方政府债占比越高往往说明该地社融结构较差，该省城投债的信用利差也往往较高。2022年末地方政府债余额占比最高的5个省份是青海、内蒙、贵州、新疆和黑龙江，基本是较偏远的经济欠发达省份。2022年末地方政府债余额 占比最低的5个省份是北京、上海、江苏、广东和浙江，均为经济强省。各省城投债信用利差与各省社融中地方债占比的相关系数是0.61，呈现比较强的正相关性。出现这种现象主要理由有两点：一是地方政府债的信用资质基本等同 于国债，基本无法反映区域风险，地方政府债占比越高说明能反映区域风险的企业和居民融资占比越低，进而说明金融市场对该区域的认可度低；二是政府部门融资占比越高代表政府干预经济的程度越深，经济活力也就越低。 图表10各省社融存量规模中地方政府债占比越高，社融结构越差 资料来源：wind,平安证券研究所 地区社融
