白糖·季度报告：内看供弱需强，外防利多出尽

白糖·季度报告 2023年3月26日 Expertsoffinancial derivativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：姚兴航 ·从业资格编号F3073320 ·投资咨询编号Z0015370 邮箱：yaoxinghang@jinxinqh.com 内看供弱需强，外防利多出尽 内容提要 一季度糖价的下沿除受国内供应趋紧支撑外，进口糖利润持续倒挂和国际贸易流持续紧张亦是重要因素。尽管1-2月我国食糖进口数量同比增长，但配额外进口糖自2月来实际到港量和报港量始终为0，可见进口糖源集中在握有配额的少数国资粮企手中，难以撼动国内糖价。一季度糖价的上沿则受下游企业在传统消费淡季难以接受高糖价所抑制，关注二季度进入去库阶段后，旺季时国内下游终端需求是否符合增长的预期。 国际糖价再消化完印度和泰国不及预期的产量后，将围绕巴西糖厂三月提前开榨、增产，市场将向下寻找支撑。助力国际糖价下行的因素有巴西醇油比的下行趋势、欧美通胀顽固、美联储不提前降息、印度雨季降雨充沛等；而看空国际糖价的风险有巴西航运瓶颈持续堵塞港口、美联储政策转向、厄尔尼诺现象二季度提前出现等。 操作建议 单边做多策略可以选择较强的白糖309合约，建议待回调至5890-5990区间 附近逢低做多。在5月份前，做空策略可以选择最弱的白糖305合约，建议在 6200-6280区间附近逢高做空。 风险提示 美联储政策转向；巴西航运瓶颈；额外糖源替代效应；下游消费需求不及预期等。 一、基本面分析 1、行情回顾 截止3月24日，国内白糖主力合约收6164元/吨，较去年末上涨3.94%。内盘合约1-2月保持contango结构，3月上旬市场炒作近月供给端矛盾，05合约领涨转为backwardation结构。3月中旬后资金提前完成换月，05合约相对走弱，转回contango结构。 截止3月24日，ICE原糖主力合约收20.84美分/磅，较去年末上涨6.59%；ICE 原糖5月合约收20.01美分/磅，较1月31日下跌2.29%。ICE原糖合约于一季度中，始终呈现backwardation结构。 一季度，北半球印度、泰国、中国处于22/23榨季尾声，巴西新榨季尚未开启。内外糖价逻辑从炒作“短期贸易流的紧张”切换到博弈“新榨季的增产预期与消费复苏二者的证伪”，也即市场焦点由“印度减产使贸易流趋紧”转向“巴西增产缓解贸易流”的过程。 1月春节期间，市场受“印度22/23榨季糖产量预估下调至3400万吨，较之前预测下降7%”及“巴西国家石油公司意外上调石油价格7.5%”等信息刺激，ICE原糖突破21美分大涨至近6年高点，郑糖春节后第一个交易日因此跳空高开大涨3.19%，并启动主升行情。 进入2月后，随着印度减产的预期被市场消化，ICE原糖的定价渐渐从基本面主导转移至宏观面因素主导。1月美国通胀数据未出现回落，顽固程度超出市场预期，且美国“弱预期强现实”的经济韧性显现。市场开始计价美联储将提高加息步长，延长加息周期及加息峰值。受宏观面利空影响，商品市场由原油领跌出现集体回落，ICE原糖也在利多出尽的情况下结束涨势，于19.61-21.38区间内高位震荡。 国内糖价则在中国放开疫情管控后的消费需求复苏、国内主产地广西提前收榨和超预期减产等供弱需强的基本面预期下，延续涨势直至3月10日创下近五年新高 6343元。白糖内强外弱、郑糖走出独立行情是一季度的显著特征。而近月合约作为炒作短期供需矛盾的标的，在国际贸易流紧张难以缓解的2月-3月上旬中涨势远强 于远期合约，5-9价差一度走扩至接近百元。 进入3月后，由于硅谷银行挤兑、瑞士信贷破产等一系列欧美银行信用暴雷事件的出现，引发市场恐慌情绪宣泄，计价对全球面临传导性金融危机及大萧条的可能性，原油、铜等受需求衰退预期影响较大的商品领跌市场，“油-醇-糖”的逻辑传导链重返市场视野，国际糖价完全受宏观面的主导影响。ICE原糖在3月13日-3 月17日当周内最大跌幅达到0.98美分。 郑糖外有宏观危机风险，内有淡季下游终端消费需求惨淡的基本面证伪，同时郑商所于3月10日公告，自2023年3月15日结算时起，白糖期货2305合约的交 易保证金标准调整为10%。郑糖多头在内外交困之下，投机资金3月13日开盘后大 幅减仓，套保资金则顺势提前完成5-7和5-9的换月操作，05合约的持仓量共计减少17.27万张，自一季度的持仓量高点下跌了30.49%，多头资金大幅减仓引发盘面的流动性枯竭导致“多杀多”踩踏下跌。 即使贸易流紧张程度未能在3月得到显著缓解，但由于多头积极性被打消，郑糖期价的波动相较外糖，更轻“短期供需矛盾炒作”，而重“巴西提前开榨”等远期增产预期是否能兑现。 国内现货价格方面，1月初至春节前基差持续走强，同时春节高频数据显示消费回暖，提振了中间贸易商的情绪，贸易商向上游糖厂大量购货，对1-2月的白糖消费数据贡献良多。但春节后由于期货价格补涨、现货价格具有黏性，且下游终端用糖需求在一季度的淡季中不断被证伪，高糖价之下，基差最终不断走弱。临近3月末，随着郑糖期价大幅回落，现货价受配额外进口糖利润持续倒挂、国内减产和国际贸易流未得缓解有所支撑，基差再度走强。 图1：国内外糖期货价格走势 资料来源：ifind，优财研究院图2：白糖主力合约季K线 资料来源：同花顺，优财研究院 图3：白糖现货价格走势（元/吨）图4：一季度现货基差走势（元/吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院 图5：2月（昆明）基差走势（元/吨）图6：白糖仓单数量季度性图表（张） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院 图7：白糖有效仓单预报季度性图表（张）图8：CFTC非商业多头持仓季度性图表（张） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院图9：CFTC非商业空头持仓季度性图表（张） 资料来源：ifind，优财研究院 2、全球气候变化与供需结构：对话16/17榨季糖价高点 一季度连续突破前高的糖价走势，一度让市场联想到白糖在16/17榨季时达到的高位。但从全球气候和供需结构来看，彼时和当下的基本面境遇是有所差异的。 ENSO现象是影响农作物产量的重要变量，也即厄尔尼诺和拉尼娜现象的变化。厄尔尼诺通常导致东南亚地区高温干燥，甘蔗对降雨尤其敏感。厄尔尼诺年份，印度食糖的单产通常会有较明显的下降。此外，厄尔尼诺也容易导致巴西东北部的甘蔗产量下降。但因巴西东北部食糖产量占比较低（10-15%），对于巴西食糖总产量影响较小。 拉尼娜现象则是造成东太平洋（南美）较为干燥，西太平洋（东南亚、印度）降水增多，理论上会使印度、泰国等产地雨水充足增加产量。但拉尼娜现象同时会增加极端天气扰动的概率，带来供给端的预期差。例如22年8月印度降雨偏离度为 负出现干旱，同年10月又出现超预期降雨延缓了马邦等地开榨进度并最后导致减产。从全球供需缺口来看，2016年受严重厄尔尼诺现象影响，出现了21世纪以来的 第二次全球供需缺口。临近22/23榨季尾声，根据国际糖业组织（ISO）发布的最新季度报告，对本榨季的全球糖供应过剩量虽然下调了200万吨预期，但全球供需结 构依然过剩420万吨。 2015年末至2016年末发生的厄尔尼诺现象的严重程度，从图12中可以观察到， 印度马邦2016年的降雨量，在当榨季中的大部分时间处于五年内的最低位。而后 2017年厄尔尼诺转为了拉尼娜现象，干旱不再的气候与印度等主产地政府刺激甘蔗种植的政策出台，形成天时地利人和，全球食糖产量开始恢复、供需转为大幅过剩。与16/17榨季不同的是，当前我们已经历过罕见的三重拉尼娜现象（2020、2021和2022冬季），根据国家气候中心预测，本次拉尼娜将在2023年春季转为中性状态， 到夏季开始大概率转为厄尔尼诺，美国气象部门则暗示7月底有发生厄尔尼诺的风险。 不过，根据印度全国合作制糖厂联合会（NFCSF）分析称，由于去年三重拉尼娜现象导致的过度降雨，当前印度的大坝、水库和土壤湿度均已饱和，在厄尔尼诺爆 发之前，预计6/7月印度整体降雨良好。预计2023年的厄尔尼诺现象对该国2023-24榨季糖生产产生不利影响的概率很小，下榨季的糖产量将再次回升。 综合来看，今年一季度和二季度是结束三重拉尼娜现象后，太平洋回归平静期的阶段，在此期间有提前开榨倾向的巴西增产预期较强，且即使三季度转为厄尔尼诺现象，印度在夏季降雨量不出现负偏离的前提下，土壤的储水量足够仍能保证较22/23榨季出现产量的回升。故二季度开启23/24榨季后，全球继续维持供需过剩的结构较为乐观，糖价难以企及历史性供需缺口背景下的16/17榨季高位。 图10：全球食糖供需缺口图11：ENSO气候变化指数预测 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：国家气候中心，优财研究院图12：印度马邦降雨量（2013-2017年） 资料来源：ifind，优财研究院 3、国内供需、库存和进出口分析： 截至2023年2月末，本榨季国内生产食糖791万吨，同比增加74万吨；全国 累计销售食糖336万吨，同比增加63万吨，销量增速近五年来最快；累计销糖率42.5%， 同比加快4.5个百分点。主产地广西1-2月产糖3115.1万吨，同比减少-3.82万吨； 销糖111.86万吨，同比增加24.63万吨，产销率42.48%，同比增长8.65个百分点。 云南1-2月产糖约99.2万吨，同比增加26.95万吨，销售食糖34.06万吨，同比增 11.32万吨。 截至2023年2月末，全国食糖新增工业库存455万吨，同比增加10.34万吨， 当前食糖工业库存处于近五年平均水平。广西2月月度工业库存289.95万吨，同比 减少38.51万吨。2月广西社会第三方库存157.7万吨，同比减少6.84万吨。内蒙 古2月甜菜糖工业库存36.2万吨，同比增加27万吨。 截至3月24日当周，广西2022/23榨季已收榨糖厂达71家，同比增加29家， 较2020/21榨季增加8家；未收榨糖厂2家，榨蔗能力为1万吨/日。云南累计收榨 糖厂8家，同比增加8家。本榨季开榨共50家糖厂的累计产能为7.22万吨/日，同 比增加0.62万吨/日。 海关总署公布数据显示，2023年1月我国进口食糖57万吨，同比增加15.92 万吨；2月进口食糖31万吨，同比减少9.6万吨。2022/23榨季截至2月累计进口 食糖265.13万吨，同比增加0.48万吨。1-2月进口食糖数量处于近五年的平均水平。 一季度配额外进口糖利润持续倒挂，商务部数据显示2023年1月我国配额外进口糖实际到港数12.06万吨，高于往年同期水平（春节提前效应），2-3月实际到港数均为0，4月预报到港数仍为0。 从已达产量和广西提前收榨的数据推测，预计广西3月月度产量同比将减半， 累计产量或达到550-570万吨，同比减少35-55万吨。而云南截至2月末本榨季已 累计同比增产37.68万，内蒙古、广东等产区分别累计同比增产11.3万吨和3.57万吨。一季度其他产区的超预期增产基本可以对冲广西减产造成的供应收紧影响。但进入3月中下旬后，云南糖厂亦加快收榨进度，参考往年云南收榨时间点将达到5月末，如提前收榨家数同比继续增长，则在广西基本收榨的情形下，国内糖产量预 期或进一步下降。关注云南二季度进入传统雨季后的降雨量情况，以及3月末的异常天气（冰雹、强对流）对两广地区农作物的影响情况。 根据上述主产地生产情况的变化，农村农业部于3月下调了我国22/23榨季72 万吨的食糖产量预期至933万吨，同比下降134万吨。食糖进口量依然维持500万 吨预期，食糖消费量依然维持1560万吨预期，国内食糖价格上修价格上限预期200 元/吨至6200元/吨。 1-2月广西产销率高增长和产量下滑的组合，造就了广西糖厂提前去库的景象， 一