业绩高增，胶原蛋白龙头乘势而上

证 券业绩高增，胶原蛋白龙头乘势而上 研 报 究买入（维持）投资摘要 告事件 行业:美容护理 3月27日，公司发布2022年年度业绩报告。22年公司实现营收23.64 日期: 2023年03月28日 亿，同比+52.3%，归母净利润10.02亿，同比+21%，经调整后净利润 10.56亿元，同比+24.1%。 分析师:彭毅 Tel:021-53686136 E-mail:pengyi@shzq.comSAC编号:S0870521100001 联系人:王盼 Tel:021-53686243 E-mail:wangpan@shzq.comSAC编号:S0870121120007 基本数据 最新收盘价（港元）52.30 简评： 全方位打造品牌、品类矩阵，期待胶原蛋白医美针剂蓄力成长。公司产品品类丰富，包含功效性护肤品、医用敷料和保健食品等，截至22年年末公司已授权及申请中专利达80项，在研项目127项，拥有121项产品SKU。核心品牌拆分：1）可复美：22年营收16.13亿，同比 +79.7%，占总营收比重提升10.4pcts至68.2%。公司持续拓展线上、线下销售渠道，优化营销策略，品牌影响力进一步增加，成功扩展精华等品类产品，如Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华等，贡献收入增量。2）可丽金：22年营收6.18亿，同比+17.6%，占总营收比重下降7.7pcts至26.1%。可丽金主打抗衰 老、皮肤保养及修复，客单价较可复美高，为创客村主要采购品牌。 12mth港股价格区间（港 元） 24.80-58.15 成功打造热品“大膜王”、星光瓶、保龄球精华等，逐步贡献增量。 港总股本（百万股）995.00 股流通股/总股本0.00% 研流通市值（亿港元）520.38 究 （ 最近一年股票与恒生指数比较 司 公 巨子生物恒生指数 118% 点102% 评87% ）71% 55% 40% 24% 8% -7%11/2212/2212/2201/2302/2303/23 相关报告： 《重组胶原蛋白龙头，高成长高盈利兼具》 ——2023年01月12日 3）欣苷：基于稀有人参皂苷的皮肤护理品牌，该品牌与杭州悠可合作 推出，据招股书统计，该品牌包含4个SKU，定位高端，主要产品为御能肌底养润面霜。在研3类械医美针剂产品共4款，预计将于24Q1、25H1分别上市两款。我们认为继再生材料后，胶原蛋白产品作为医美针剂市场进阶补充，赛道空间广阔，竞争格局较为优异，叠加巨子生物核心研发优势壁垒，未来产品放量值得期待。 线上收入占比提升明显，渠道调整优化铺设进度加快。22年渠道收入拆分：直销渠道收入14.02亿，同比+103%，收入占比提升至59%，同比+15pcts；其中，DTC线上直销收入12.14亿，同比+111%。经销渠道收入9.63亿，同比+12%，线下渠道增速放缓；其中，西安创客村收入4.17亿，同比-8%，呈现收窄趋势。截至2022年末，公司在线下已覆盖中国1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约3500家CS、KA门店。线上销售收入提升较为明显，专业的线上营销团队及运营优化，未来该渠道仍有向上空间。 渠道拓展致费率提升，利润率略有下降。22年公司毛利率下降2.8pcts至84.4%，主因产品类型扩充及拓展新渠道所致；净利率下降11pcts至42.4%，其中销售/管理/研发费率分别上升7.6/0.0/0.3pcts至 29.9%/4.7%/1.9%，管理费用率基本持平，销售费用上升主要系线上直销渠道快速扩张。 投资建议 胶原蛋白景气度与关注热度持续上升，终端应用场景丰富，赛道水大鱼大，国内重组胶原蛋白相较于海外研发具有领先优势，龙头公司强者恒强。巨子生物拥有重组胶原蛋白核心研发技术，化妆品业务仍处于快速上行通道，胶原蛋白医美针剂蓄力成长，产品丰富程度不断提 高，客单价有优化提升空间。预计公司23-25年净利润分别为13.10、16.86、20.12亿元，同比+88.28%、+28.77%、19.30%；当前市值对应估值分别为35、27、23倍，维持“买入”评级。 风险提示 胶原蛋白行业增长不及预期风险；新产品开发不及预期风险；行业政策变化影响风险。 数据预测与估值 单位：百万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 23.64 30.67 39.96 47.57 年增长率 52.30% 29.75% 30.27% 19.04% 归属普通股东净利润 6.96 13.10 16.86 20.12 年增长率 -14.00% 88.28% 28.77% 19.30% 每股收益（元） 1.01 1.32 1.70 2.02 市盈率（X） 42.93 34.86 27.07 22.69 市净率（X） 10.35 11.02 7.83 5.82 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年03月28日收盘价，23-25年归母净利润预测值为归属普通股东净利润） 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断