构建“1+6+N”敏捷组织，核心业务板块独立性增强存独立融资可能性

公司研究|动态跟踪 买入（维持） 构建“1+6+N”敏捷组织，核心业务板块独立性增强存独立融资可能性 ——阿里巴巴组织架构调整点评 阿里巴巴-SW 股价（2023年03月28日）84.25港元 目标价格117.22港元 52周最高价/最低价122/60.25港元 事件：阿里巴巴于3月28日发布公告，宣布一个新的组织和治理结构。根据这个计划，阿里巴巴集团将会拥有六大业务集团和其他投资，由各自的首席执行官和董事会独立管理。除了淘宝天猫商业集团未来仍将继续由阿里巴巴集团全资拥有外，每 个业务集团都将有独立融资并寻求单独上市的可能性。 “1+6+N”进一步构建敏捷组织，各业务独立性增强或有助提效。本次组织架构调整，集团目的是推动各项业务变得更加敏捷、让决策链路变短、让各业务部门得以 更快地响应市场变化，通过抓住各自市场和行业机遇，进一步释放集团各项业务的价值。我们认为业务独立性的增强或有助提效，以盒马为例，2022年盒马业务部门最早从集团开始相对独立运营（即自负盈亏），经过一年的降本增效及有序发展，2022年盒马鲜生销售额同比增长超25%，盒马X会员店增长超247%，且根据盒马CEO侯毅发布全员内部信，主力业态盒马鲜生实现盈利。盒马作为运营较重的新零售业态，经过一定时期相对独立运营后在实现优秀增长的情况下实现了效率的大幅提升。我们认为，在经过本次组织架构调整后，公司各业务集团在获得更强自由度和更大生存压力的情况下，有望实现运营效率的提升。 各业务集团将有独立融资并寻求单独上市的可能性，公司估值体系或受益。根据我们的预计，公司FY2023年经调整归母净利润为1512亿元，其中根据我们的测算， 淘宝天猫商业集团贡献经调整EBITA为2057亿元，不考虑其余业务干扰情况下，公司仅以淘宝天猫商业集团盈利作为估值参考，截止3月28日市值对应P/EBITA 盈利预测与投资建议 （近似等于PE）仅为7.6X，显著低于行业平均水平。若后续公司各业务集团开展独立融资，估值体系向SOTP切换，或有利整体估值提升。 敏捷组织持续推进有望提升整体运营效率，估值体系或将受益组织架构调整，建议投资者积极关注，维持“买入”评级。维持公司FY2023-2025收入预测为8742/9409/9951亿元，经调整EBITA为1480/1689/1897亿元。维持原估值，即每 股价值117.22港元。维持“买入”评级。 风险提示 公司主要财务信息 疫情影响持续、行业竞争加剧、各业务集团独立融资不确定性、行业监管趋严。 总股本/流通H股（万股）2,118,029/2,118,029 H股市值（百万港币）1,784,439 核心观点 国家/地区中国 行业商业贸易 报告发布日期2023年03月28日 1周1月3月12月 绝对表现4.66-2.6-3.93-24.17相对表现1.93-2.59-3.36-15.41恒生指数2.73-0.01-0.57-8.76 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E 营业收入(百万元)717,289853,062874,168940,873995,052 同比增长(%)40.72%18.93%2.47%7.63%5.76% 营业利润(百万元)89,67869,638103,450122,375139,763 同比增长(%)-1.92%-22.35%48.55%18.29%14.21% 归属母公司净利润(百万元)150,30861,959141,438148,976153,967 同比增长(%)0.70%-58.78%128.28%5.33%3.35% 每股收益（元）6.842.846.687.037.27 毛利率(%)41.28%36.76%36.30%35.80%35.80%净利率(%)23.76%15.29%16.93%17.95%19.06% 净资产收益率(%)13.98%5.78%11.75%11.10%10.36% 市盈率（倍） 11.0 26.8 11.7 11.1 10.8 市净率（倍） 2.3 1.9 1.9 1.8 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 本季度经营稳健，未来国内看聚焦用户体验策略落地进展，海外看业务扩张效率： ——阿里巴巴FY3Q2023业绩点评 预计疫情影响下核心电商压力未减，多业务逐步开启修复：——阿里巴巴FY3Q23业绩前瞻 核心平台盈利释放积极信号，扩大回购规模坚定信心：——阿里巴巴FY2Q2023业绩点评 2023-03-01 2023-01-16 2022-12-01 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附录 表1：阿里巴巴六大业务板块概况 （百万元） FY22 FY23E FY24E 业务概况 1、淘宝天猫商业 315,038 291,323 300,845 包括：淘宝、天猫 yoy 2.93% -7.53% 3.27% 阿里集团最核心电商业务，持续贡献利润，近两年收入增长出现一定程度放缓（FY23受累疫情多个季度下滑） 经调整EBITA 226,229 205,674 210,892 yoy△ -20,555 5,218 利润率 71.81% 70.60% 70.10% 2、国际数字商业 61,078 66,847 78,601 包括：Lazada、Trendyol、Daraz、Aliexpress yoy 25.03% 9.44% 17.58% 国际化是阿里三大发展战略之一，集团国际电商业务全球范围内开展，其中，Lazada（东南亚）、Trendyol（土耳其）、Daraz（东北亚）、Aliexpress （全球）。保持优秀增速，仍处亏损阶段 收入占比 7.16% 7.65% 8.35% 经调整EBITA -8,991 -5,014 -7,231 yoy -44.24% 44.24% 利润率 -14.72% -7.50% -9.20% 3、本地生活 43,491 48,727 58,658 包括：饿了么、高德、飞猪 yoy 37.90% 12.04% 20.38% 收入占比 5.10% 5.57% 6.23% 分为到家（饿了么）及到目的地（高德、飞猪）两大 经调整EBITA -21,775 -12,913 -12,318 方向，板块目前饿了么收入占比较高，高德增长速度 yoy -40.70% -4.60% 较快，仍处于亏损阶段 利润率 -50.07% -26.50% -21.00% 4、菜鸟 46,107 55,321 63,640 包括：菜鸟 yoy 23.75% 19.98% 15.04% 提供电商履约服务，过去主要为3P服务，现阶段为提 收入占比 5.40% 6.33% 6.76% 升用户体验逐步增长1P业务。菜鸟持续搭建全球化履 经调整EBITA -1,465 -332 -827 约体系，在海外已经拥有基础履约体系。业务发展相 yoy -77.34% 149.25% 对平稳，由于是电商基础设施盈利目前在盈亏平衡线 利润率 -3.18% -0.60% -1.30% 下小幅波动 5、云计算 74,568 78,635 87,303 包括：阿里云、钉钉 yoy 收入占比 经调整EBITA 24.03%8.74%1,146 5.45%9.00% 1,415 11.02%9.28%5,238 主要业务为云计算Iaas服务，通过投入基础设施为客 户提供算力及存储服务，具体包括公有云及混合云。过去一年由于国内企业IT支出受宏观经济影响较大， yoy 利润率 -150.91%1.54% 23.51% 1.80% 270.07%6.00% 以及海外大客户丢失，云计算收入增长呈现放缓 6、数字娱乐 32,272 32,285 32,011 包括：优酷土豆、阿里影业、灵犀互娱、夸克 yoy 3.48% 0.04% -0.85% 收入占比 3.78% 3.69% 3.40% 主要业务包括视频、电影、游戏、浏览器，集团对本 经调整EBITA -4,690 -1,159 -1,158 版块业务主要战略为降本增效，增长基本停止，主要 yoy -23.34% -75.29% -0.10% 发展方向为提效降低亏损 利润率 -14.53% -3.59% -3.62% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 风险提示 疫情影响持续 新冠疫情影响已经进入中长期阶段，现阶段国内又出现新增感染者，后续若由于无症状感染者、境外输入等因素导致疫情影响持续，或对公司营收造成影响。 行业竞争加剧 行业内拼多多、京东发展较快，对于用户的争夺或导致竞争加剧，或对公司的盈利造成影响 各业务集团独立融资不确定性 若公司组织架构调整后各业务集团独立融资进度不达预期，或影响集团整体盈利及估值 行业监管趋严 国家对于平台经济反垄断监管提高重视，公司已经受到一次巨额罚款，未来若监管进一步趋严，或影响公司业务的进一步增长 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 利润表 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 单位:百万元 单位:百万元 货币资金 356,469 227,353 433,397 387,592 462,651 营业收入 717,289 853,062 874,168 940,873 995,052 短期投资 152,376 256,514 256,614 256,714 256,814 营业成本 -421,205 -539,450 -556,845 -604,040 -638,823 限制现金 35,207 37,455 15,479 15,479 15,479 销售费用 -81,519 -119,799 -112,768 -107,448 -102,988 预付账款 124,708 145,995 151,983 163,580 173,000 管理费用 -55,224 -31,922 -34,093 -35,753 -37,812 其他 9,807 8,673 8,773 8,873 8,973 研发费用 -57,236 -55,465 -55,947 -60,216 -62,688 流动资产合计 643,360 638,535 850,767 816,759 901,438 资产减值损失 0 -25,141 -2,714 0 0 长期股权投资 200,189 219,642 279,642 339,642 399,642 无形资产摊销 -12,427 -11,647 -8,352 -11,041 -12,977 固定资产 147,412 171,806 212,484 242,299 259,678 营业利润 89,678 69,638 103,450 122,375 139,763 商誉 292,771 269,581 269,581 269,581 269,581 投资及利息 72,794 -15,702 43,349 33,480 20,376 无形资产 70,833 59,231 94,587 107,068 118,967 财务支出 -4,476 -4,909 -5,949 -6,64