公司事件点评报告：业绩超预期，N型产能助力发展，海外布局稳步推进

证 券 研2023年03月28日 究 报业绩超预期，N型产能助力发展，海外布局稳步 告推进 —晶澳科技（002459.SZ）公司事件点评报告 买入(首次)事件 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 56.6 1334 2357 2344 52.54-100.54 1216.85 基本数据2023-03-28 晶澳科技发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入 分析师：张涵 S1050521110008 zhanghan3@cfsc.com.cn 联系人：罗笛箫S1050122110005luodx@cfsc.com.cn 729.89亿元，同比增长76.72%；实现归母净利润55.33亿元，同比增长171.40%。其中，2022Q4公司实现营收236.66亿元，同比增长55.65%，环比增长13.48%；实现归母净利润 22.43亿元，同比增长208.89%，环比增长41.34%。 市场表现 (%)晶澳科技沪深300 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 投资要点 ▌2022业绩超预期，单瓦净利持续提升 2022年公司实现营业收入729.89亿元，同比增长76.72%，其中光伏组件销售收入703.45亿元，同比增长78.27%；组件出货39.75GW（含自持电站672MW），同比增长56.18%，其中海外出货占比约58%，分销占比约35%；组件销售38.11GW，同比增长58.31%。 2022年公司实现归母净利55.33亿元，同比增长171.40%；毛利率为14.78%，同比提高0.15pct；净利率为7.59%，同比提高2.53pct，且公司盈利能力逐季提升，净利率从Q1的6.28%提升至Q4的9.06%。测算得，2022年全年公司组件售价（不含税）超1.8元/W，单瓦净利约0.15元/W，其中 2022Q4组件售价（不含税）约1.9元/W，单瓦净利约0.18元/W，2023Q1有望继续维持高单瓦净利。展望2023年，在硅料和海运价格下降、N型产品和美国市场订单占比提升背景下，公司整体盈利能力有望继续向好。 ▌垂直一体化能力继续提升，N型产品逐步放量 截至2022年底，公司组件产能近50GW，硅片和电池产能约为组件产能的80%。2022年，公司曲靖10GW拉晶及切片（曲靖20GW拉晶切片项目二期）、越南3.5GW电池、义乌5GW电池、宁晋1.3GWTOPCon电池、合肥2.5GW组件等项目顺利投产，包头20GW拉晶切片等新建项目均按计划推进。按公司产能规划，到2023年底公司组件产能将超80GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中N型电池产能将达到近40GW。公司N型产品研发进度位居行业前列，量产TOPCon电池转换效率最高达到25.3%，并将持续优化。目前，N型TOPCon组件较P型平均溢价0.05~0.15元/W，公司行业领先的TOPCon布局有望充分享受新技术红利。 ▌海外布局卓有成效，有望享受高端市场溢价 2022年公司在境内、欧洲、美洲分别实现营业收入291.72、 229.10、99.44亿元，分别同比增长80.54%、118.48%、 145.90%。聚焦到美国市场，虽然目前光伏产品通关清关尚存一定压力，但长期来看，美国市场在IRA法案刺激等多因素下需求向好。公司除布局越南4GW一体化产能外，已开始在美国建设2GW组件产能以满足美国当地供应，计划2023年在美国市场出货3.5~4GW，有望充分享受高端市场溢价。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为946.45、1146.45、1356.45亿元，EPS分别为3.75、4.96、6.11元，当前股价对应PE分别为15.2、11.5、9.3倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 光伏装机不及预期风险；上游原材料供应短缺风险；海外贸易政策风险；汇率波动风险；大盘系统性风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 72,989 94,645 114,645 135,645 增长率（%） 76.7% 29.7% 21.1% 18.3% 归母净利润（百万元） 5,533 8,844 11,682 14,398 增长率（%） 171.4% 59.8% 32.1% 23.3% 摊薄每股收益（元） 2.35 3.75 4.96 6.11 ROE（%） 18.3% 23.1% 23.9% 23.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 72,989 94,645 114,645 135,645 现金及现金等价物 12,183 25,753 43,969 66,725 营业成本 62,205 78,283 93,763 110,318 应收款 9,154 9,277 8,097 5,864 营业税金及附加 242 284 344 407 存货 11,909 15,042 18,017 21,199 销售费用 1,050 1,325 1,605 1,899 其他流动资产 4,909 6,285 7,557 8,892 管理费用 1,708 2,177 2,637 3,120 流动资产合计 38,156 56,357 77,640 102,679 财务费用 -529 946 1,146 1,356 非流动资产: 研发费用 1,007 1,325 1,605 1,899 金融类资产 268 268 268 268 费用合计 3,235 5,773 6,993 8,274 固定资产 21,445 21,578 20,765 19,630 资产减值损失 -35 -26 -26 -26 在建工程 2,604 1,042 417 167 公允价值变动 -199 0 0 0 无形资产 1,356 1,288 1,220 1,156 投资收益 317 339 339 339 长期股权投资 774 774 774 774 营业利润 6,468 10,241 13,481 16,582 其他非流动资产 8,014 8,014 8,014 8,014 加:营业外收入 50 39 39 39 非流动资产合计 34,193 32,696 31,189 29,740 减:营业外支出 200 182 182 182 资产总计 72,349 89,053 108,829 132,419 利润总额 6,317 10,098 13,338 16,439 流动负债: 所得税费用 778 1,243 1,642 2,023 短期借款 1,787 1,787 1,787 1,787 净利润 5,540 8,855 11,696 14,415 应付账款、票据 18,573 25,611 33,255 42,161 少数股东损益 7 11 14 17 其他流动负债 9,249 9,249 9,249 9,249 归母净利润 5,533 8,844 11,682 14,398 流动负债合计 34,997 43,634 52,754 63,210 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 76.7% 29.7% 21.1% 18.3% 归母净利润增长率 171.4% 59.8% 32.1% 23.3% 盈利能力毛利率 14.8% 17.3% 18.2% 18.7% 四项费用/营收 4.4% 6.1% 6.1% 6.1% 净利率 7.6% 9.4% 10.2% 10.6% ROE 18.3% 23.1% 23.9% 23.2% 偿债能力资产负债率 58.3% 57.1% 55.1% 53.2% 净利润 5540 8855 11696 14415 营运能力 少数股东权益 7 11 14 17 总资产周转率 1.0 1.1 1.1 1.0 折旧摊销 2280 1497 1503 1445 应收账款周转率 8.0 10.2 14.2 23.1 公允价值变动 -199 0 0 0 存货周转率 5.2 5.2 5.2 5.2 营运资金变动 559 4004 6054 8173 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 8186 14367 19267 24051 EPS 2.35 3.75 4.96 6.11 投资活动现金净流量 -7215 1430 1439 1384 P/E 24.3 15.2 11.5 9.3 筹资活动现金净流量 12598 -787 -1040 -1281 P/S 1.8 1.4 1.2 1.0 现金流量净额 13,569 15,010 19,666 24,153 P/B 4.9 3.8 2.9 2.3 非流动负债:长期借款 1,777 1,777 1,777 1,777 其他非流动负债 5,411 5,411 5,411 5,411 非流动负债合计 7,188 7,188 7,188 7,188 负债合计 42,185 50,822 59,942 70,398 所有者权益股本 2,356 2,357 2,357 2,357 股东权益 30,164 38,231 48,887 62,021 负债和所有者权益 72,349 89,053 108,829 132,419 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌电力设备组介绍 张涵：电力设备组组长，金融学硕士，中山大学理学学士，4年证券行业研究经验，重点覆盖光伏、风电、储能等领域。 臧天律：金融工程硕士，CFA、FRM持证人。上海交通大学金融本科，4年金融行业研究经验，覆盖光伏、储能领域。 罗笛箫：欧洲高等商学院硕士，西安交通大学能源与动力工程和金融双学位，研究方向为新能源风光储方向。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专