中国特色估值体系：新型举国体制、现代产业体系与央国企价值

2023年03月28日 中国特色估值体系：新型举国体制、现代产业体系与央国企价值 策略定期报告 证券研究报告 核心结论：安信策略关于中特估体系的五点差异化认知与观察 1.若市场定价的宏观环境处于全球低增长+高通胀（高利率）的阶段，高分红品质往往具备有相对收益，国企央企具备有如下的特征：低估值+盈利模式稳定+高分红+治理结构改善。因此，只有在这一环境当中央国企有望成为“新核心资产”，高分红使其重估价值逐步开始被市场认知并跑赢。 2.基于当前央国企考核的“一利五率”以及股息率，考察本轮重估当中市场的定价因子，可将因子分为两类：1、预期类因子（当前越差超额收益越明显）：劳动生产率、研发投入强度。2、核心定价因子（当前越高国企超额收益越明显）：ROE、营业现金比率、股息率、资产负债率。而关键市场关注的指标为ROE+现金流，这个是本轮中特股行情启动的直接原因。 3.从估值方法来看，目前的定价与ROE，与PB-ROE的关联度均较低，也与净利润现金含量关联度较低，侧面说明当前市场对于国企改革和中特估值体系的理解仍处于初级阶段，并未趋向PB-ROE的框架。因此，面向国企央企的估值方法，考虑到企业属性和社会责任等因素，我们推荐采用EV/EBITDA进行估值会更为合理，匹配的是EBITDA利润率(EBITDA/营业总收入）进行评估，同时要考虑到资本密集度的影响。 4.从产业视角来看，核心在于新型举国体制、现代产业体系与中特估值体系的认知，本质是在一个产业容量足够大的关键产业中央国企发挥引领作用。新型举国体制核心在于央企链长制，本质上即央企在战略产业生态中占据重要核心生态位；现代产业体系的核心在于制造业与生产性服务业，从而实现主要生产要素协同作用，数字经济是新兴举国体制现代产业体系的枢纽性产业；中特估正是在此背景下对于央国企的中长期重估。基于此认知，我们构建了安信策略产业全球竞争力-产业安全二维评估体系：未来战略部门集中于：数字经济+重大技术装备（军工）。 5.从国企的改革进程和与全球估值对比来看，当前我们可以观察到激励加速+国企新业务拓展均在同时发生。和全球对比来看，当前我国国企存在明显估值折价，新加坡的“政府——国企控股平台——政联公司”相对值得参考，主要的估值折价行业集中于大金融、科技和高端装备等行业。 风险提示：政策推进不及预期，中美摩擦加剧，经济下行压力超预期等。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛联系人 相关报告AI+数字经济的1浪即将结 2023-03-26 束了么？数字经济：是2017年，还是 2023-03-22 2019年的新能源车？——A股核心产业赛道述评月刊（第十四期）透视A股：周度全观察 2023-03-21 降准后，“歇脚”转“再出发”？ 2023-03-19 牢牢抓住两大主线：大盘价 2023-03-16 值+小盘成长（更正） pengjt@essence.com.cn 内容目录 1.央国企的优势定价背景：低增长+全球高通胀环境=高分红品种跑赢8 1.1.通胀韧性：2023年通胀依然维持较高水平，IMF对于中期通胀过于乐观8 1.1.1.中期通胀上行——通胀超预期上行带来的预期脱锚9 1.1.2.美国巨头裁员潮推断：未来转向低增长、高通胀的定价环境10 1.1.3.历轮全球通胀行情复盘：低增长、高通胀的全球环境10 1.2.低增长、高通胀行情下低估值、高股息板块跑赢11 1.3.低估值央企蓝筹：低估值+盈利模式稳定+高分红+治理结构改善12 1.3.1.盈利能力：国企利润增速和ROE整体较低但稳定13 1.3.2.分红能力：国央企资本开支正在一个下行阶段13 1.3.3.杜邦分析——国企营业净利率具备后续提升空间，是ROE提升的关键14 2.央国企本轮重估定价核心因子分析：核心在于定价现金流与盈利质量14 2.1.国企重估在定价什么：从“两利三率”到“一利五率”14 2.1.1.定价因子分析：利润总额：总体对收益率影响不大16 2.1.2.净资产收益率：高ROE因子明显跑赢16 2.1.3.资产负债率：低资产负债率组跑赢，央国企更注重“轻资产”17 2.1.4.营业现金比率：高营业现金比率超额收益明显17 2.1.5.研发投入强度：目前市场认知在于低研发投入强度跑赢17 2.1.6.劳动生产率：本轮行情低劳动生产率跑赢18 2.1.7.股息率：高+低股息率跑赢，中股息率组合超额收益最低18 3.国企央企估值定价：基于EV/IC-ROIC、EV/EBITDA-EBITDA/营业收入估值方法论19 3.1.低估值央企蓝筹定价：当前阶段估值越低，涨得越多19 3.2.安信策略基于EV/EBITDA-EBITDA/营业收入的估值方法20 3.2.1.EV/EBITDA估值方法——企业倍数相对PE明显偏稳定20 3.2.2.安信策略基于EV/EBITDA-EBITDA/营业收入的估值方法：针对央国企的评估 ......................................................................21 3.2.3.安信策略基于EV/IC-ROIC的估值方法：针对央国企的评估24 4.央企链长制是中观定价核心：新型举国体制、现代产业体系与中特估值体系25 4.1.当国家链长制到央企链长制：市场化且高于一般的产业链协调机制25 4.1.1.央企链长制：链长成为现代化产业体系发展方向的引领者26 4.1.2.央企链长制：央企在产业生态中占据重要核心生态位27 4.2.新型举国体制梳理28 4.2.1.国有央企发挥产业转型升级的引领作用28 4.2.2.中央科技委成立和重组科技部29 4.3.现代产业体系梳理29 4.3.1.制造业和生产型服务业是首要29 4.3.2.以数字经济为代表的生产型服务业是重点30 5.国企改革国际比较：制度设计与海外一流龙头对标31 5.1.国央企股权激励计划31 5.1.1.案例数量显著提升，人才挽留力度加大31 5.1.2.以发行限制性股票为主，限售期为2年32 5.1.3.强调经营效率、创造性、新兴产业的提升33 5.2.海内外国企估值比较分析35 5.2.1.中国国企：内在价值与市场价值不匹配，明显处于折价36 5.2.2.美国国企：聚焦公用事业，发挥国有企业引导功能和社会功能36 5.2.3.日本国企：内部监控主导型治理37 5.2.4.德、法国企：兼具经济功能的国有企业模式37 5.2.5.新加坡国企：国际化程度最高38 5.2.6.国际国有企业与非国有企业估值对比38 5.2.7.国际国有企业估值对比：新加坡估值水平较高，核心在于ROE与利润率.39 5.2.8.分行业企业估值对比：建筑、通信、家用电器等国企均偏低40 图表目录 图1.基于我们特色估值方法的认知，筛选出的符合认知的股票关注组合6 图2.基于安信策略估值方法选择的关注组合相对于国新央企综合指数取得明显超额收益.6 图3.安信研究的国企改革主题股票关注组合7 图4.安信研究的国企改革主题股票关注组合8 图5.IMF未来五年通胀走势预测9 图6.通胀预期脱锚后的反复加息9 图7.反复加息下的股债表现9 图8.全球通胀行情复盘11 图9.全球通胀行情复盘12 图10.纵向对比国企PE折价，当前折价处于高位13 图11.纵向对比国企PB折价，当前折价处于高位13 图12.国企与民企外企净利润同比增速13 图13.国企与民企外企ROE13 图14.国企与民企外企经营性现金流/净利润14 图15.国企与民企外企资本开支增速14 图16.国企与民企外企营业净利率14 图17.国企与民企外企权益乘数14 图18.利润总额分组2022以来累计涨跌幅16 图19.利润总额分组2022以来涨跌幅16 图20.ROE分组2022以来累计涨跌幅16 图21.ROE分组2022以来涨跌幅16 图22.资产负债率分组2022以来累计涨跌幅17 图23.资产负债率分组2022以来涨跌幅17 图24.资产负债率分组2022以来累计涨跌幅17 图25.资产负债率分组2022以来涨跌幅17 图26.研发投入强度分组2022以来累计涨跌幅18 图27.研发投入强度分组2022以来涨跌幅18 图28.劳动生产率分组2022以来累计涨跌幅18 图29.劳动生产率分组2022以来涨跌幅18 图30.股息率分组2022以来累计涨跌幅19 图31.股息率分组2022以来涨跌幅19 图32.市场定价：中字头成分本轮涨幅与ROE不相关20 图33.市场定价：中字头成分本轮涨幅与估值负相关20 图34.以部分国有企业为例，EV/EBITDA估值整体低于PE20 图35.国企资产负债率显著高于民企外企21 图36.国企折旧摊销占营业收入显著高于民企外企21 图37.市场定价：采用EV/EBITDA-EBITDA/营业收入的估值定价法标的选择22 图38.相同初始ROIC下不同融资结构的公司相同借债额对PIC的影响对比23 图39.不同ROIC及金融负债下，估值水平的变化24 图40.市场定价：采用EV/IC-ROIC的估值定价法可选出更为优质的标的25 图41.全国31省市链长制实施情况汇总28 图42.部分地区实施链长的主要工作思路28 图43.央企国企改革的理论定价依据28 图44.数字经济是构建现代产业体系的枢纽性产业30 图45.安信策略基于产业全球竞争力-产业链安全二维评估体系：数字经济+重大技术装备 （军工）31 图46.安信策略基于产业安全度-产业安全潜力二维评估体系31 图47.全国31省市链长制实施情况汇总32 图48.部分地区实施链长的主要工作思路32 图49.2022年国有企业股权激励方案要素情况33 图50.《提高央企控股上市公司质量工作方案》主要34 图51.央国企改革进程以及考核指标35 图52.高市值中字头国企发展新拓展——新能源、一带一路36 图53.中国重要国有企业36 图54.美国重要国有企业37 图55.日本重要国有企业37 图56.德法重要国有企业38 图57.新加坡重要国有企业38 图58.海内外国有企业模式及估值特征总结39 图59.国际国有企业估值情况40 图60.分行业企业估值对比41 核心结论：安信策略关于中特估体系的五点差异化认知与观察 1.若市场定价的宏观环境处于全球低增长+高通胀（高利率）的阶段，高分红品质往往具备有相对收益，国企央企具备有如下的特征：低估值+盈利模式稳定+高分红+治理结构改善。因此，只有在这一环境当中央国企有望成为“新核心资产”，高分红使其重估价值逐步开始被市场认知并跑赢。 2.基于当前央国企考核的“一利五率”以及股息率，考察本轮重估当中市场的定价因子，可将因子分为两类：1、预期类因子（当前越差超额收益越明显）：劳动生产率、研发投入强度。2、核心定价因子（当前越高国企超额收益越明显）：ROE、营业现金比率、股息率、资产负债率。而关键市场关注的指标为ROE+现金流，这个是本轮中特股行情启动的直接原因。 3.从估值方法来看，目前的定价与ROE，与PB-ROE的关联度均较低，也与净利润现金含量关联度较低，侧面说明当前市场对于国企改革和中特估值体系的理解仍处于初级阶段，并未趋向PB-ROE的框架。因此，面向国企央企的估值方法，考虑到企业属性和社会责任等因素，我们推荐采用EV/EBITDA进行估值会更为合理，匹配的是EBITDA利润率(EBITDA/营业总收入）进行评估，同时要考虑到资本密集度的影响。 4.从产业视角来看，核心在于新型举国体制、现代产业体系与中特估值体系的认知，本质是在一个产业容量足够大的关键产业中央国企发挥引领作用。新型举国体制核心在于央企链长制，本质上即央企在战略产业生态中占据重要核心生态位；现代产业体系的核心在于制造业与生产性服务业，从而实现主要生产要素协同作用，数字经济是新兴举国体制现代产业体系的枢纽性产业；中